El dudoso impacto sobre las actividades reguladas

Todo proceso de OPA en el sector energ¨¦tico pasa por una serie de hitos, unos m¨¢s interesantes que otros, por el l¨®gico debate que generan desde el punto de vista t¨¦cnico y el menos l¨®gico que provocan desde el punto de vista pol¨ªtico. No parec¨ªa que este hito inicial -la decisi¨®n de la CNE- fuera de gran inter¨¦s. Tanto es as¨ª, que en la mayor parte de los casos ha sido obviado. Pero, sea como fuere, la Comisi¨®n Nacional de la Energ¨ªa pr¨®ximamente emitir¨¢ un informe al respecto, que debemos leer atentamente, porque de lo que all¨ª se establezca, adem¨¢s de posibilitar o no pasos sucesivos para esta operaci¨®n, extraeremos interesantes precedentes para el conjunto del sector energ¨¦tico espa?ol.

La OPA de Gas Natural sobre Iberdrola no empeora la solvencia conjunta

En primer lugar debemos preguntarnos qu¨¦ actividades reguladas son las que podr¨ªan verse afectadas por tal integraci¨®n. B¨¢sicamente, la distribuci¨®n de gas y de electricidad, pero no la generaci¨®n el¨¦ctrica, que no es una actividad regulada, ni tampoco el transporte. Los activos de transporte el¨¦ctrico ya no son propiedad de Iberdrola, sino de CVC, o seguramente de Red El¨¦ctrica (REE) dentro de un tiempo, siendo ambas sociedades independientes. Iberdrola posee un 10% de REE (que podr¨ªa desinvertir total o parcialmente tras la integraci¨®n). Sim¨¦tricamente, Gas Natural no posee activos de transporte, ya que en su momento fueron cedidos a Enagas, y aunque Gas Natural mantiene hoy un 40% de Enagas, al parecer, podr¨ªa quedarse s¨®lo con un 5% (lo que, por otra parte, es muy positivo para la competencia). Por tanto, lo que ocurra con redes el¨¦ctricas de alta tensi¨®n, con redes de alta presi¨®n de gas o con plantas de regasificaci¨®n (excepto la m¨ªnima participaci¨®n de Iberdrola en la de Sagunto) no es relevante para este an¨¢lisis.

La OPA no empeora la solvencia conjunta de las dos compa?¨ªas. Seg¨²n la operaci¨®n dise?ada por Gas Natural, el desembolso en efectivo por la OPA es casi equivalente a la desinversi¨®n (6.140 millones de euros versus 5.000 millones). Se puede arg¨¹ir, en todo caso, que finalmente el desembolso en efectivo pudiera aumentar para hacer m¨¢s atractiva la OPA, pero tambi¨¦n es cierto que la venta de activos puede aportar algo m¨¢s de efectivo que el mero valor contable, especialmente si estos activos se subastan.

Es m¨¢s, la solvencia conjunta (ratio deuda-activos) de la empresa resultante es mejor que la media del sector energ¨¦tico y, adem¨¢s, tendente a mejorar en la medida en que aumente el flujo de caja y se amortice deuda, seg¨²n se recoge en la informaci¨®n facilitada al regulador por la empresa gasista. Efectivamente, la ratio de endeudamiento ser¨ªa aproximadamente del 65% al d¨ªa siguiente de la fusi¨®n, del orden del 61% a los seis meses (tras las desinversiones) y en torno al 50%, en 2006, ya que el cash flow (generado entre 2003 y 2006) supera en 5,6 veces las inversiones conjuntas comprometidas en actividades reguladas.

En este sentido, merece la pena destacar que la CNE inform¨® favorablemente en el caso Uni¨®n Fenosa-Hidrocant¨¢brico (en abril de 2000) con una ratio de solvencia, al d¨ªa siguiente de la fusi¨®n, del 68%. La ratio de solvencia en la actualidad (para las actividades reguladas) es del orden del 67% en otras sociedades del sector el¨¦ctrico. Otro caso estudiado por la CNE que conviene se?alar tambi¨¦n es el de la integraci¨®n Endesa-Iberdrola, en el cual no se consider¨® necesario informar sobre el impacto en las actividades reguladas, seguramente porque no era negativo.

Respecto al perfil de riesgo del negocio del nuevo grupo, cabe destacar que la sociedad integrada, frente a otras grandes compa?¨ªas energ¨¦ticas espa?olas, presenta una menor exposici¨®n en Latinoam¨¦rica (8,8% del Ebidta, frente a niveles entre el 20% y el 30% en otras sociedades comparables), una menor exposici¨®n ante las actividades de diversificaci¨®n (4,2% del Ebidta, frente a porcentajes superiores en otras sociedades del sector) y frente al riesgo de cambio (13% de deuda en moneda extranjera, frente a porcentajes muy superiores en otras utilities espa?olas).

Adem¨¢s, Gas Natural se compromete a mantener una ratio fondos propios-fondos totales m¨ªnimo del 0,3 en cualquier sociedad filial que realice actividades reguladas.

Por otra parte, no son previsibles tensiones de liquidez en la sociedad conjunta, dada su s¨®lida posici¨®n de tesorer¨ªa (working capital del 112%, frente a porcentajes en torno al 60% en otras empresas comparables).

La fusi¨®n mejora la solvencia para electricidad (Iberdrola) y empeora para gas (Gas Natural). Es m¨¢s, no parece razonable que haya exigencias asim¨¦tricas de solvencia gas-electricidad, especialmente cuando el gas no es un servicio esencial. La exposici¨®n de motivos de la Ley de Hidrocarburos dispone que "la homogeneidad se mantenga en el enfoque b¨¢sico dado al sistema de gas natural, en relaci¨®n con el sistema el¨¦ctrico...", y tambi¨¦n que, "a diferencia del sector el¨¦ctrico, cuyos suministros son considerados de car¨¢cter esencial, (...) se suprime en el sector del gas la consideraci¨®n de servicio p¨²blico...". Entendemos que el esp¨ªritu de la ley es otorgar un tratamiento igual (en cuanto a la solvencia) a la red de gas y electricidad, y si no fuera as¨ª, exigir¨ªa mayor solvencia y menor riesgo a los suministros de car¨¢cter esencial.

Pero por ser un elemento clave en el debate, hablaremos de la distribuci¨®n de gas en el grupo fusionado.

Respecto a la calidad del servicio de la red actual, se?alemos que depende fundamentalmente del dinero destinado a operaci¨®n y mantenimiento, que es un gasto y no una inversi¨®n. Y estos gastos no tienen por qu¨¦ verse afectados, m¨¢xime cuando no se contemplan recortes de plantilla, como ha dejado claro Gas Natural en los ¨²ltimos d¨ªas. Adem¨¢s, Iberdrola en electricidad y Gas Natural en hidrocarburos son las compa?¨ªas que lideran todos los estudios de opini¨®n sobre calidad de servicio en Espa?a.

Y, respecto a la red futura, Gas Natural se ha comprometido a asumir, con el car¨¢cter de vinculantes, el volumen de inversiones previstas en el periodo 2003-2006 por los planes estrat¨¦gicos de Iberdrola y Gas Natural (1.588 millones de euros para distribuci¨®n el¨¦ctrica y 1.510 millones para distribuci¨®n de gas). Para ello, contar¨¢ con los fondos del grupo consolidado en el periodo 2003-2006 que, seg¨²n ha comunicado Gas Natural a la CNE, permiten cubrir 5,6 veces estas inversiones comprometidas por las dos compa?¨ªas en actividades reguladas.

Adem¨¢s, conviene recordar que las desinversiones presentadas al Servicio de Defensa de la Competencia no tendr¨¢n impacto alguno en las actividades reguladas y se realizar¨¢n siempre que los compradores garanticen las obligaciones regulatorias que hubieren. Con este compromiso y estas garant¨ªas, se asegura sobradamente el desarrollo de las infraestructuras de gas y electricidad, con lo que no se pone en peligro ni el mercado regulado, ni la calidad del suministro.

Por otra parte, Gas Natural ubicar¨¢ el fondo de comercio que pudiera aflorarse en las actividades liberalizadas y, si la CNE lo considerase necesario, la empresa estar¨ªa en disposici¨®n de aplicar garant¨ªas adicionales que asegurasen los compromisos de inversi¨®n en las actividades reguladas.

En definitiva, la CNE ha determinado, por activa o por pasiva, varios antecedentes: Uni¨®n Fenosa-Hidrocant¨¢brico, Endesa-Iberdrola, REE en su expansi¨®n exterior y REE en su compra de activos en Espa?a. Pero parece llegada la hora de definir par¨¢metros de aplicaci¨®n general (la estabilidad y predictibilidad regulatoria es un valor) y, a juicio de quienes interesa tan s¨®lo el debate t¨¦cnico, Gas Natural pone el list¨®n muy alto en relaci¨®n con los aspectos de solvencia, calidad de servicio y seguridad de las inversiones en el mercado regulado, que son los aspectos clave que, sin duda, tendr¨¢ en cuenta la CNE.

Javier de Quinto es profesor agregado de Econom¨ªa de la Universidad San Pablo-CEU.