El Gobierno Lula y la sostenibilidad de la deuda brasile?a

La regla b¨¢sica para conseguir la sostenibilidad de la deuda p¨²blica a largo plazo en una econom¨ªa es que el crecimiento real anual de su PIB tienda a ser superior a su tipo de inter¨¦s real anual ex post. Si la tasa real anual de crecimiento es inferior al tipo de inter¨¦s real, es decir, si el crecimiento nominal del PIB (deducida la inflaci¨®n) es inferior al tipo de inter¨¦s nominal (restada la inflaci¨®n), el Gobierno se ver¨¢ obligado, al a?o siguiente, para poder estabilizar el ratio deuda/PIB, a conseguir que los ingresos por recaudaci¨®n de los impuestos sean superiores a los gastos p¨²blicos primarios, es decir, al gasto total sin incluir el pago de intereses de la deuda, o lo que es lo mismo, a conseguir lo que se llama un "super¨¢vit primario". De incumplirse dicha regla y no conseguirse un adecuado super¨¢vit primario, el peso porcentual de la deuda en relaci¨®n con el PIB aumentar¨¢ cada a?o y llegar¨¢ un momento en que ser¨¢ insostenible, ya que los aumentos de recaudaci¨®n fiscal tienen siempre un l¨ªmite.

Para que la econom¨ªa se recupere, EE UU debe reducir su d¨¦ficit por cuenta corriente

El coste real de la deuda externa ha sido muy superior al crecimiento real de su PIB

La misma regla se aplica, l¨®gicamente, a las empresas privadas, en las que en lugar del crecimiento real del PIB hay que utilizar el crecimiento real de sus beneficios brutos de explotaci¨®n, con la desventaja a?adida de que ¨¦stas no tienen la capacidad legal, como tienen los gobiernos, para conseguir aumentar sus ingresos fiscales, al menos temporalmente, mediante la introducci¨®n de nuevos impuestos o el aumento de las bases o los tipos impositivos de los impuestos actuales.

Esta regla tambi¨¦n se aplica a la deuda externa, pero con dos factores condicionantes a?adidos, la evoluci¨®n del tipo de cambio y la capacidad de generaci¨®n de divisas. El crecimiento real del PIB debe de ser superior al coste real de la deuda, que en este caso viene reflejado por el tipo de inter¨¦s internacional m¨¢s la prima de riesgo del pa¨ªs en cuesti¨®n, deflactado por el tipo de cambio efectivo con las divisas en que est¨¢ denominada la deuda.

De no cumplirse esta regla, el pa¨ªs necesita generar, adem¨¢s, un super¨¢vit primario en su balanza de pagos, es decir, tiene que conseguir, bien por mayores exportaciones de bienes y servicios o por mayores entradas de capital, una generaci¨®n de reservas en divisas suficiente para hacer frente al mayor coste de su deuda externa. De no conseguirlo, la deuda externa representar¨¢ cada a?o un porcentaje superior de su PIB y de sus ingresos en divisas, hasta llegar a una situaci¨®n insostenible.

Brasil no ha conseguido, en los ¨²ltimos cinco a?os, cumplir ninguna de las dos reglas. Por un lado, el crecimiento real ha sido del 0,2% en 1998; del 0,8 en 1999; del 4,2% en 2000, y del 1,5% en 2001 y 2002, tasas muy inferiores a las de los tipos de inter¨¦s real, basados en el SELIC. Por otro lado, dada la fuerte devaluaci¨®n del real frente al d¨®lar y al resto de las divisas en que tiene denominada su deuda, que, en el primer caso, ha pasado de 1,20 reales en 1998 a 3,53 reales en 2002, y el fuerte aumento de la prima de riesgo pa¨ªs, medido por los diferenciales entre el rendimiento de la deuda brasile?a y el de los bonos del Tesoro de EE UU, el coste real de la deuda externa ha sido muy superior al crecimiento real de su PIB. De ah¨ª que, a pesar de cierta contracci¨®n del d¨¦ficit presupuestario, la deuda p¨²blica bruta haya pasado del 65% del PIB, en 2000, al 80% del PIB, en 2002 y la deuda externa bruta (p¨²blica y privada) haya aumentado su peso en el PIB desde un 41% a un 51%, en los tres ¨²ltimos a?os.

Sin embargo, dicho aumento tan elevado de la deuda se debe tambi¨¦n a otras razones: la existencia de d¨¦ficit primarios en algunos a?os anteriores, la asunci¨®n y consolidaci¨®n de deuda de los Estados y de sus bancos p¨²blicos, y, finalmente, los efectos de balance derivados de decidir contabilizar a precios de mercado la deuda dolarizada.

La holgada victoria de Lula en las elecciones presidenciales planteaba la inc¨®gnita de si su nuevo Gobierno iba a ser capaz de cambiar esta tendencia, tan preocupante y tan consolidada, hacia la insostenibilidad de su deuda interna y externa. La dificultad de conseguirlo era muy grande, ya que, seg¨²n los economistas expertos, s¨®lo podr¨ªa superarse con un crecimiento real del 4%, en lugar del 1,5% de 2002; un tipo de inter¨¦s real del 8%, en lugar del 12% del pasado diciembre, y un super¨¢vit primario superior al 4% del PIB, en lugar del 3,75% pactado con el FMI.

El Gobierno de Lula ten¨ªa cuatro formas posibles y alternativas para intentar reducir una deuda que se acercaba a una situaci¨®n claramente insostenible. La primera era reducirla a trav¨¦s de provocar una mayor inflaci¨®n no anticipada, lo que reduce su valor real y equivale a un impuesto, de ah¨ª que se le llame "impuesto inflacionario". La segunda era aumentar los impuestos fuertemente, para hacer frente a los mayores pagos del servicio de la deuda, pero a cambio de reducir la capacidad adquisitiva de los consumidores y la capacidad inversora de las empresas, provocando una recesi¨®n. La tercera era la m¨¢s usual en estos casos, es decir, suspendiendo pagos y reestructurando la deuda. La cuarta, y ¨²ltima, era gan¨¢ndose la confianza y credibilidad de los inversores y de los agentes econ¨®micos en general, a trav¨¦s de unas pol¨ªticas monetaria, fiscal y de reformas estructurales tendentes a reducir la inflaci¨®n y los gastos p¨²blicos, a aumentar los ingresos fiscales y a dar mayor autonom¨ªa al Banco Central.

Esta mezcla de pol¨ªticas permite que se reduzca la inflaci¨®n y, por tanto, los tipos de inter¨¦s nominales y el coste de la deuda, que se consiga un super¨¢vit primario suficiente y que se consiga una ca¨ªda dr¨¢stica de las probabilidades de una suspensi¨®n de pagos.

Los distintos analistas econ¨®micos barajaban entonces, como m¨¢s probables, la primera y la tercera opciones, con lo que los tipos de inter¨¦s dom¨¦sticos llegaron a superar el 25% y los diferenciales de rendimiento de la deuda brasile?a en los mercados secundarios aumentaron hasta llegar a casi 23 puntos porcentuales.

Sin embargo, el Gobierno del presidente Lula ha sorprendido a todos y no s¨®lo ha elegido la opci¨®n cuarta, que es la m¨¢s ortodoxa y m¨¢s dif¨ªcil, pero tambi¨¦n m¨¢s segura para arreglar el problema, sino que adem¨¢s est¨¢ aplic¨¢ndola con todo rigor. La consecuencia inmediata ha sido una fuerte ca¨ªda de los diferenciales del coste de la deuda, que ya han ca¨ªdo desde el 23% al 7% y que continuar¨¢n cayendo a lo largo de 2003, y unas expectativas de apreciaci¨®n del real frente al d¨®lar que podr¨ªa terminar este a?o, seg¨²n algunos analistas expertos, en niveles inferiores a los 2,8 reales por d¨®lar, ya que descuentan una reducci¨®n paulatina de la inflaci¨®n y de las tasas del SELIC, una creciente reducci¨®n del d¨¦ficit por cuenta corriente de la balanza de pagos y un super¨¢vit primario superior al esperado y al comprometido con el FMI, lo que, unido a la reforma de la seguridad social y del sistema impositivo, aumenta notablemente las probabilidades de conseguir la sostenibilidad de la deuda a medio y largo plazo y evitar su reestructuraci¨®n o una suspensi¨®n de sus pagos.

Prueba de ello es que los analistas estiman que, en 2003, aunque el PIB crecer¨¢ s¨®lo cerca del 2%, la deuda bruta del sector p¨²blico va a caer un m¨ªnimo de cinco puntos porcentuales del PIB y la deuda externa bruta va a dejar de aumentar su peso porcentual tanto en el PIB como en los ingresos de divisas por exportaciones de bienes y servicios, a pesar de que la fuerte devaluaci¨®n previa del real va a tener un efecto pleno sobre el aumento de la deuda, medida en reales, en 2003.

Afortunadamente, la situaci¨®n actual de la econom¨ªa mundial y de los mercados financieros globales va a ayudar a aumentar notablemente las probabilidades de que esta valiente apuesta de pol¨ªtica econ¨®mica del Gobierno de Lula consiga tener ¨¦xito. Por un lado, la situaci¨®n de los mercados financieros es ahora muy diferente que en 1998, tras la crisis asi¨¢tica, rusa y latinoamericana, que estuvo a punto de producir un "riesgo sist¨¦mico global". Entonces, los inversores y los gestores de fondos, aprovechando la burbuja financiera existente, consegu¨ªan unas elevadas rentabilidades invirtiendo en deuda y en acciones de grandes empresas con clasificaciones muy elevadas, as¨ª como en deuda de pa¨ªses desarrollados de bajo riesgo y ten¨ªan una fuerte aversi¨®n al riesgo de invertir en empresas y en pa¨ªses en desarrollo, con lo que los tipos de inter¨¦s y los diferenciales de rendimiento de la deuda de estos pa¨ªses alcanzaron r¨¢pidamente niveles insostenibles.

Sin embargo, ahora la situaci¨®n es totalmente distinta. Tras el pinchazo de la burbuja financiera, los precios de las acciones y los bonos de dichas empresas se han desplomado y los gobiernos han reducido dr¨¢sticamente los tipos de inter¨¦s para animar el consumo y la inversi¨®n y evitar una fuerte recesi¨®n, con lo que los inversores y los gestores han tenido que compensar la baja o negativa rentabilidad de sus carteras y fondos, invirtiendo en otros activos alternativos como los inmobiliarios o los de oro y materias primas. Pero esto no ha sido suficiente y ahora no ven otra posibilidad, a medio plazo, que la de empezar a invertir una parte de sus carteras en activos financieros, de mayor riesgo y rentabilidad, de aquellos pa¨ªses en desarrollo que muestran unas pol¨ªticas econ¨®micas cre¨ªbles y predecibles. Esto hace que aumente la probabilidad de que la deuda brasile?a contin¨²e mejorando su precio durante el tiempo que dure esta situaci¨®n, que puede ser de varios a?os.

Por otro lado, para que la econom¨ªa mundial se recupere es condici¨®n necesaria que EE UU logre reducir su creciente d¨¦ficit por cuenta corriente de la balanza de pagos, que alcanza ya un nivel del 6% del PIB. Para ello tiene tres opciones. Una es reducir su demanda interna hasta volver a una situaci¨®n de equilibrio o super¨¢vit, como ha tenido que hacer por fuerza Brasil, a cambio de tener un crecimiento muy bajo durante varios a?os. Otra, menos traum¨¢tica, es dejando que el d¨®lar se vaya depreciando paulatinamente para ir aumentando sus exportaciones de bienes y servicios e ir reduciendo dicho d¨¦ficit externo sin tener que reducir la demanda interna de una forma tan radical. La tercera ser¨ªa una combinaci¨®n de las dos primeras. Estas dos ¨²ltimas opciones, que son las m¨¢s probables, implican que el d¨®lar deber¨ªa de debilitarse paulatinamente a lo largo de los pr¨®ximos dos a?os. Esta m¨¢s que probable evoluci¨®n del d¨®lar permitir¨ªa que el real pueda apreciarse respecto al d¨®lar todav¨ªa m¨¢s, lo que implicar¨ªa no s¨®lo un menor coste en reales de su deuda externa, mayoritariamente privada, sino tambi¨¦n una menor tasa de inflaci¨®n interna, lo que facilitar¨ªa una ca¨ªda m¨¢s r¨¢pida de los tipos de inter¨¦s internos y tambi¨¦n un menor coste de la deuda p¨²blica interna. Dicha apreciaci¨®n podr¨ªa afectar al crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios, pero su efecto negativo sobre su contribuci¨®n al crecimiento ser¨ªa mucho menor que el muy superior efecto positivo de la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s.

El Gobierno del presidente Lula se encuentra, por lo tanto, ante una oportunidad ¨²nica (salvo que la estropee un nuevo choque externo inesperado o se provoque un choque de credibilidad interno al no conseguir progresar en las reformas estructurales, en la pol¨ªtica salarial o en la atracci¨®n de inversi¨®n directa nacional y extranjera, por no solucionar los problemas de regulaci¨®n que todav¨ªa subsisten) para salir airoso de su apuesta por la ortodoxia econ¨®mica, que en absoluto est¨¢ re?ida, sino todo lo contrario, con una mejora de la injusta situaci¨®n social por la que atraviesa su pa¨ªs, especialmente tras los duros choques externos que ha sufrido en estos ¨²ltimos a?os.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR, Centre for Economic Policy Research.