Canjes pol¨¦micos
Un conjunto de gestoras de fondos de inversi¨®n con intereses en Dragados han solicitado ante el Registro Mercantil la impugnaci¨®n del informe sobre la fusi¨®n con ACS realizado por el experto independiente. Los accionistas no est¨¢n de acuerdo con la ecuaci¨®n de canje de acciones. No es ¨¦ste el primer caso de desacuerdos accionariales en procesos de fusi¨®n y es f¨¢cil entender por qu¨¦. El c¨¢lculo de la ecuaci¨®n de canje, que es una de las fases cr¨ªticas en cualquier proceso de fusi¨®n, requiere la valoraci¨®n de las sociedades a fusionar, no tanto absoluta, ya que no se produce intercambio de dinero, como en t¨¦rminos de valor relativo.
En empresas cotizadas, la valoraci¨®n impl¨ªcita en la ecuaci¨®n de canje tiende a fundamentarse en los precios observados en Bolsa, y puesto que el proceso de fusi¨®n ha podido ser extenso en el tiempo, es conveniente realizar un an¨¢lisis amplio de la evoluci¨®n de las cotizaciones. El valor burs¨¢til suele estar afectado por el grado de liquidez de la acci¨®n, por lo que puede admitirse alg¨²n tipo de ajuste en funci¨®n de los activos y la estructura financiera que aporta cada sociedad.
La complejidad de los modelos de descuento de flujos suele ser un camuflaje ideal para enmascarar valoraciones sesgadas
Cuando la ecuaci¨®n de canje afecta a sociedades no cotizadas, su c¨¢lculo se complica. Normalmente se opta por una valoraci¨®n aislada de cada sociedad, aunque lo relevante ser¨ªa estimar el valor que cada sociedad aporta al proyecto. Pero este enfoque exige resolver la asignaci¨®n de las sinergias derivadas de la fusi¨®n entre cada sociedad y, en consecuencia, desvelar informaci¨®n sensible del proyecto.
El problema de fondo habitual es la d¨¦bil posici¨®n negociadora de los accionistas minoritarios de la sociedad absorbida. El c¨¢lculo de la ecuaci¨®n de canje con modelos de descuento de flujos de tesorer¨ªa es especialmente delicado debido a la utilizaci¨®n de par¨¢metros subjetivos y la necesidad de construir unas proyecciones de ingresos, costes e inversiones coherentes para las dos empresas. La complejidad de los modelos de descuento de flujos suele ser un camuflaje ideal para enmascarar valoraciones sesgadas.
Arturo Rojas y Pablo Ma?ueco son de Analistas Financieros Internacionales (Grupo Analistas).
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