La Ley de Reforma del Mercado de Valores: ?mayor transparencia?

La Ley de Reforma del Mercado de Valores y del texto refundido de la Ley de Sociedades An¨®nimas de 17 de julio de 2003 establece una serie de normas sobre el gobierno de las empresas cotizadas y de las cajas de ahorro. Durante su reciente tr¨¢mite parlamentario se han defendido posiciones distintas relativas a la controversia entre regulaci¨®n o autorregulaci¨®n, al alcance y eficacia de la legislaci¨®n aprobada y su aplicaci¨®n a las cajas de ahorro.

Hace m¨¢s de diez a?os que el debate sobre la forma en c¨®mo deben gobernarse las empresas est¨¢ en la agenda de expertos, autoridades econ¨®micas y entes reguladores. La intensa internacionalizaci¨®n de las inversiones financieras ha llevado a un gran n¨²mero de pa¨ªses, fundamentalmente del ¨¢rea OCDE, y a la UE a recomendar, y en algunos casos a establecer, a trav¨¦s de un marco normativo, reglas de buen gobierno en las empresas cotizadas a fin de asegurar transparencia informativa en los mercados financieros y proteger los intereses de todos los accionistas. El Informe Cadbury fij¨® en 1992 los principios y las reglas de buen gobierno, pautas que han sido seguidas en todos los informes posteriores. Ni el Informe Winter, elaborado a instancias de la Comisi¨®n Europea, ni los informes Olivencia y Aldama, en Espa?a, pueden sustraerse a la influencia decisiva de las propuestas del Informe Cadbury.

Al final, nadie sabr¨¢ de qu¨¦ hay que informar, a qui¨¦n, c¨®mo o cu¨¢ndo

En fechas recientes la mejora del gobierno corporativo ha adquirido car¨¢cter de urgencia tras los esc¨¢ndalos protagonizados por algunas empresas cotizadas. El descr¨¦dito institucional, las p¨¦rdidas sufridas por los accionistas y el coste social hacen ineludible avanzar en la transparencia informativa del gobierno de las empresas. Es preciso recordar que las reglas y normas del gobierno corporativo inciden en el comportamiento de los mercados, y, en consecuencia, en la solidez de la econom¨ªa. La eficiencia con que los recursos se movilizan de unas actividades a otras, en busca de mayor rentabilidad, depende de la informaci¨®n que tienen los mercados sobre el gobierno de las empresas. Un gobierno corporativo ineficaz provoca costes sociales, por lo que la sociedad en su conjunto no es indiferente a las decisiones que toman los administradores de sus empresas. Las reglas de gobierno adoptadas por las empresas tienen importantes implicaciones econ¨®micas que van desde el mercado de capitales hasta la sociedad en general, aunque la mayor parte de informes y art¨ªculos se ocupan exclusivamente de los problemas relacionados con el mercado de capitales. Son numerosos y relevantes los estudios realizados desde esta perspectiva, si bien debe advertirse de que esta aproximaci¨®n limita el marco de an¨¢lisis al dejar fuera a todos aquellos que tienen intereses, de naturaleza no financiera, que se sit¨²an en el entorno de la empresa, como son los trabajadores, acreedores, clientes y todo el sistema social.

Los c¨®digos de buen gobierno han tenido hasta el momento un car¨¢cter autorregulador; sin embargo, los esc¨¢ndalos financieros protagonizados por Enron, Adelphia, WolrdCom y Xerox, Tyco, los casos en Espa?a de Gescartera, la toma de control de Dragados o las elevadas retribuciones y stock options que se han autoconcedido los directivos de algunas empresas, como fue el caso de Telef¨®nica, indican que las normas blandas no aseguran transparencia e informaci¨®n. Es m¨¢s, la CNMV se?ala que las empresas cotizadas espa?olas no han seguido las recomendaciones que en su d¨ªa hizo el Informe Olivencia. Frente a ello, una legislaci¨®n complementaria a la autorregulaci¨®n constituye precisamente la v¨ªa adecuada para ofrecer una informaci¨®n completa a todos los agentes con intereses en la empresa. Se trata, pues, de definir un marco regulador que optimice la eficiencia asociada al modelo de gobierno de la empresa.

?Cumple con este objetivo la nueva ley? Dif¨ªcilmente, por su confusi¨®n y arbitrariedad. Con esta ley no se asegura, en primer lugar, el cumplimiento de los principios de transparencia y del deber de informar. Se justifica la importancia de la transparencia con el prop¨®sito de " dotar de mayor estabilidad y seguridad a la posici¨®n del accionista". La obligaci¨®n de elaborar y enviar a los accionistas un informe anual del gobierno corporativo no es suficiente; el problema es que no todos los accionistas son iguales y controlan la misma informaci¨®n. El peque?o accionista recibir¨¢ el informe, pero seguir¨¢ sin participar en las decisiones que se toman; su relaci¨®n con la empresa es como simple inversor y, en cambio, los accionistas de control o internos suelen formar parte del consejo de administraci¨®n, participan en la toma de decisiones y en el equipo directivo, por lo que su posici¨®n les permite defender directamente sus intereses. La ley no resuelve este problema. Deber¨ªa haberse regulado la figura del consejero independiente y prohibido que las empresas contin¨²en separando los derechos de control de los derechos sobre los beneficios y haberse fijado sanciones claras y efectivas que castiguen severamente la falta o la manipulaci¨®n de la informaci¨®n. Segundo, el texto sigue partiendo de una perspectiva parcial del gobierno de la empresa. La opci¨®n por la defensa exclusiva de los accionistas (shareholders) frente a todos los que intervienen en la empresa, accionistas, clientes y trabajadores (stakeholders), impide afrontar de forma eficaz mejoras en el gobierno de la empresa. Olvidar la responsabilidad social corporativa es no comprender el papel que tiene la empresa en lo econ¨®mico y en lo social. Tercero, el texto desconoce el modelo empresarial espa?ol caracterizado por una estructura de propiedad muy concentrada, que exige sistemas de control diferentes a los defendidos en el mundo anglosaj¨®n. Y cuarto, a pesar de que los c¨®digos de buen gobierno est¨¢n concebidos s¨®lo para las empresas cotizadas, la ley, en sus disposiciones adicionales, establece un amplio conjunto de exigencias espec¨ªficas para las cajas de ahorro. Y sorprende que estas detalladas normas introducidas por el legislador para mejorar la transparencia no se impongan para todas las empresas cotizadas y, por tanto, tambi¨¦n para los bancos. Si los destinatarios ¨²ltimos de las reglas de buen gobierno son los mercados y los inversores, carece de sentido que esta ley no obligue a las empresas cotizadas a tener el mismo r¨¦gimen de informaci¨®n y transparencia que las cajas, cuando, por otro lado, ¨¦stas ya est¨¢n obligadas a dar una amplia informaci¨®n al Banco de Espa?a y a las comunidades aut¨®nomas. Este tratamiento diferenciado de entidades que tienen el mismo objeto social y compiten en los mismos mercados no se corresponde con los principios del Corporate Governance y no armoniza con los principios de competencia.

No hay razones objetivas para no exigir a los miembros de los consejos de administraci¨®n de las sociedades cotizadas informaci¨®n de las obligaciones en materia de pensiones o de pago de primas de seguro de vida. Esta obligaci¨®n se limita a las cajas de ahorro, cuando los casos de opacidad en la banca han sido llamativos. No es tampoco razonable que la obligaci¨®n de informar sobre las retribuciones que perciben consejeros y directivos no se extienda a todas las entidades y se exija s¨®lo para las cajas de ahorro. Igualmente, el deber de informar en las sociedades cotizadas sobre aquellas operaciones que coinciden con intereses de consejeros e instituciones representadas, las llamadas operaciones vinculadas, queda claramente acotada; por el contrario, la regulaci¨®n para las cajas es de tal confusi¨®n que operaciones ordinarias podr¨ªan ser consideradas como vinculadas, dada la amplia representaci¨®n institucional que hay en los consejos de las cajas de ahorro.

El trato desigual que dispensa la ley a cajas y empresas cotizadas se extiende a otros aspectos que afectan al sistema de gobierno, como son la creaci¨®n de las comisiones de retribuciones e inversiones, que s¨®lo son obligatorias en las cajas. Esta ¨²ltima comisi¨®n dictaminar¨¢ sobre el plan de inversiones, su viabilidad financiera y adecuaci¨®n a los objetivos fundacionales de la entidad; sus decisiones, por tanto, fijar¨¢n la estrategia de la empresa.

En suma, la Ley de Reforma del Mercado de Valores, que tiene su raz¨®n de ser en una necesaria legislaci¨®n complementaria a la autorregulaci¨®n, es de nuevo una ocasi¨®n perdida y una repetida expresi¨®n de pol¨ªtica gestual en materia financiera. Esta ley no est¨¢ enfocada al mercado, a la mejora de trasparencia y eficiencia asignativa de la informaci¨®n, no pretende que las decisiones de inversi¨®n sean ¨®ptimas, ni defender al peque?o accionista. No s¨®lo no se consigue un tratamiento equitativo de todos los accionistas, cuesti¨®n clave en un sistema de financiaci¨®n concentrada como el espa?ol, sino que adem¨¢s la incertidumbre aumenta con este proyecto de ley. ?Qu¨¦ mejoras en la transparencia cabe esperar si las obligaciones sobre el deber de informar son enormemente confusas? Al final nadie sabr¨¢ de qu¨¦ hay que informar, a qui¨¦n, c¨®mo o cuando. La apariencia de que esta ley aclara estos extremos es falsa, porque est¨¢ falta de contenido; no hay ninguna coordinaci¨®n con otras leyes y no garantiza un tratamiento uniforme de la regulaci¨®n y supervisi¨®n para todas las entidades.

M. Teresa Costa Campi es catedr¨¢tica de Econom¨ªa Aplicada, diputada del PSC en el Congreso y portavoz de la Ley de Reforma del Mercado de Valores.