Un rompecabezas

Durante los ¨²ltimos tres a?os, la Reserva Federal de EE UU ha estado bajando sus tipos de inter¨¦s hasta situarlos en m¨ªnimos hist¨®ricos. El ajuste empresarial y la situaci¨®n geopol¨ªtica hab¨ªan generado choques negativos de confianza que se traduc¨ªan en riesgos a la baja sobre la actividad y los precios, lo que justificaba esta relajaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria.

Sin embargo, las previsiones de crecimiento de esta econom¨ªa han mejorado: se espera que crezca en 2004 a tasas similares a las de la segunda mitad de los noventa o incluso por encima. En este contexto, cabr¨ªa esperar que los tipos de largo plazo hubieran repuntado, anticipando el previsible cambio de signo de la pol¨ªtica monetaria. Pero esto no ha ocurrido: los tipos a 10 a?os se resisten a alejarse del 4%.

La mejor¨ªa de las expectativas de actividad no es consistente con los bajos niveles de tipos de la deuda de Estados Unidos

Hasta cu¨¢ndo se mantendr¨¢ esta divergencia de comportamientos entre la econom¨ªa y los tipos de inter¨¦s es ahora una de las inc¨®gnitas. Dos son los factores claves. El primero son las expectativas generadas por la propia Reserva Federal, que parece no tener prisa para empezar a subir los tipos de inter¨¦s oficiales La econom¨ªa estadounidense se est¨¢ beneficiando de aumentos de productividad que se traducen en que las empresas puedan esperar para contratar nuevos trabajadores. Ello hace que no se generen tensiones en el mercado de trabajo, y que uno de los canales tradicionales de tensiones inflacionistas, el salarial, no est¨¦ actuando.

Ahora bien, esta pol¨ªtica de elevada liquidez combinada con una notable recuperaci¨®n de la actividad no est¨¢ exenta de riesgos. Por un lado, se puede traducir en una sobrevaloraci¨®n de algunos activos. Por otro, tipos de inter¨¦s reales muy bajos y un d¨®lar depreciado pueden conducir a una mayor inflaci¨®n en el mercado de bienes y servicios.

Hay un segundo factor que est¨¢ afectando a las rentabilidades de largo plazo. Se trata de la incertidumbre en el mercado de divisas. Los bancos centrales asi¨¢ticos est¨¢n acumulando reservas en un intento de evitar la apreciaci¨®n de sus monedas. Para ello compran bonos del Tesoro estadounidense. Ahora bien, una mejor¨ªa en la perspectiva del d¨®lar podr¨ªa llevar a moderar el volumen de compras y, con ello, los tipos de inter¨¦s de los bonos aumentar¨ªan. El a?o 2004 no ser¨¢ previsiblemente tan negativo para la deuda como 1994, pero los tipos de inter¨¦s de largo plazo dar¨¢n probablemente mucho que hablar.

Mayte Ledo es economista jefe para OCDE y Mercados del Servicio de Estudios del BBVA.