Complacencia cambiaria

Ni la ¨²ltima reuni¨®n del Grupo de los Siete (G7) primero ni, d¨ªas m¨¢s tarde, el presidente de la Reserva Federal (Fed) han mostrado incomodidad alguna ante la continua depreciaci¨®n del d¨®lar: 20% frente al yen y m¨¢s de un 30% frente al euro desde principios de 2002. M¨¢s dif¨ªcil de entender es la actitud no menos complaciente exhibida hasta ahora por el Banco Central Europeo (BCE). La reacci¨®n de los mercados de divisas ante actitudes tales no puede ser otra que esas perspectivas hoy extendidas entre la mayor¨ªa de los analistas de descensos adicionales en la cotizaci¨®n del d¨®lar, de consecuencias particularmente adversas para algunas econom¨ªas europeas.

Los efectos favorables de esa depreciaci¨®n sobre la reducci¨®n del d¨¦ficit por cuenta corriente americano son claros, aunque, dada la intensa pulsaci¨®n de la demanda de aquella econom¨ªa, tarden alg¨²n tiempo en manifestarse. Por el contrario, los efectos potencialmente adversos que suelen acompa?ar a las depreciaciones del tipo de cambio, a trav¨¦s de aumentos en los precios en d¨®lares de los bienes y servicios importados, fueron razonablemente minimizados por Alan Greenspan el pasado 11 de febrero en su testimonio semestral ante el Comit¨¦ de Servicios Financieros del Congreso: los exportadores a aquella econom¨ªa est¨¢n absorbiendo gran parte de los descensos en precios medidos en sus propias monedas y el estrechamiento en m¨¢rgenes que ello conlleva. Las empresas m¨¢s directamente tributarias de ese ajuste son las procedentes de la eurozona.

Si el euro se aproxima de forma consistente a los 1,35 d¨®lares, la ¨²nica alternativa para evitar males peores ser¨¢ la reducci¨®n de los tipos

A diferencia de las intervenciones de los bancos centrales asi¨¢ticos tratando de minimizar esa depreciaci¨®n -mediante compras de d¨®lares contra moneda local en los mercados de divisas, caso de Jap¨®n, o manteniendo tipos de cambio pr¨¢cticamente fijos frente a la moneda estadounidense, en el caso de China-, el BCE ha optado por la completa inhibici¨®n. Hace bien en mantenerse al margen del proceso de formaci¨®n de precios en el mercado de cambios, dada la cuestionable eficacia de esas intervenciones; pero puede llegar a ser necesario que reduzca los tipos de inter¨¦s, no tanto para evitar apreciaciones adicionales del euro como para evitar que se frustre la recuperaci¨®n en ciernes de las econom¨ªas m¨¢s dependientes de las exportaciones fuera del ¨¢rea monetaria, Alemania y Francia de forma muy particular.

El contraste es claro. Siendo la zona euro la que est¨¢ registrando un crecimiento m¨¢s d¨¦bil (el correspondiente al cuarto trimestre del a?o fue del 0,3%, frente al 0,4% del tercero) y la que encuentra m¨¢s dificultades para asentar su recuperaci¨®n, las correspondientes condiciones monetarias que soporta -la combinaci¨®n de tipos de cambio y tipos de inter¨¦s- son manifiestamente m¨¢s duras que las vigentes en las restantes econom¨ªas. Tambi¨¦n es significativamente menos expansiva la orientaci¨®n de las pol¨ªticas fiscales frente a las definidas en EE UU y Jap¨®n, por ejemplo. Los ¨²ltimos indicadores conocidos en Francia, Italia y Alemania siguen siendo expresivos de una manifiesta aton¨ªa, en especial los relativos al consumo privado, y contrastan con los registros de crecimiento de EE UU, Reino Unido y Jap¨®n.

La esperanza de que las exportaciones salven a esas econom¨ªas del estancamiento empieza a encontrar en la continuidad apreciadora del euro un factor de fragilidad adicional frente al que sus implicaciones favorables, en t¨¦rminos de contenci¨®n de la inflaci¨®n, han dejado de ser bienvenidas. Las propias previsiones del BCE sobre el crecimiento de los precios en la eurozona no suponen precisamente una amenaza a la estabilidad, en los t¨¦rminos definidos por esa instituci¨®n.

La persistencia de tales elementos, en un contexto de endeudamiento de las empresas europeas todav¨ªa relativamente elevado, deber¨ªa obligar al BCE a cuestionar esa estrategia de la pasividad y la complacencia con que hasta ahora ha observado la p¨¦rdida de competitividad de numerosas empresas: a hacer algo m¨¢s que esas "intervenciones verbales" que moment¨¢neamente frenaron la apreciaci¨®n del euro, tras las declaraciones de Jean Claude Trichet del pasado enero. Si el euro se aproxima de forma consistente a los 1,35 d¨®lares, la ¨²nica alternativa para evitar males peores ser¨¢ la reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s. Y ello ser¨¢ mejor hacerlo antes que despu¨¦s.