El encanto del flujo de caja

El Ebitda, acr¨®nimo ingl¨¦s de resultados antes de intereses, impuestos y amortizaciones, se ha convertido en uno de los t¨¦rminos favoritos de la comunidad financiera. Aunque no es un t¨¦rmino contable est¨¢ndar, su popularidad se extendi¨® por la necesidad de valorar negocios con una estructura y modelo dif¨ªcil de entender. Su atractivo reside en que parece que representa el efectivo generado por el negocio y en que permite analizar la rentabilidad operativa de las empresas y compararla con otras. Sin embargo, si bien es un buen indicador para evaluar la rentabilidad, no es un buen estimador de la caja. Y puede conducir a errores importantes si se emplea como referente en decisiones de inversi¨®n.

El Ebitda es un buen indicador de la rentabilidad, pero no un buen estimador de la caja

Originalmente, el Ebitda se empleaba como elemento de valoraci¨®n, ya que permit¨ªa sustituir los gastos de intereses, impuestos y amortizaciones derivados de la estructura inicial de la compa?¨ªa por los que le corresponder¨ªan al potencial inversor.

Adem¨¢s, si se puede concluir que el Ebitda crece en determinado periodo de forma consistente, esto proporcionar¨¢ cierto confort acerca de la rentabilidad futura del negocio. Para ello, debe evaluarse el Ebitda recurrente excluyendo resultados extraordinarios.

Por otra parte, en la nueva econom¨ªa y en determinados sectores se requieren notables inversiones que son activadas y se reflejan contablemente como un menor resultado de cada ejercicio de forma proporcional a su vida estimada. En algunos momentos del ciclo de vida de estas compa?¨ªas -como al inicio, cuando los ingresos y utilizaciones no son todav¨ªa los ¨®ptimos- o de sus productos -cuando no han alcanzado una suficiente penetraci¨®n en el mercado-, la utilizaci¨®n del Ebitda puede permitir mostrar n¨²meros positivos cuando el resultado real es negativo. ?Y esto es muy tranquilizador para los mercados!

La primera dificultad estriba en que no hay un m¨¦todo de c¨¢lculo est¨¢ndar que permita su determinaci¨®n. Puede estimarse de arriba hacia abajo, a partir del resultado de explotaci¨®n sin incluir las amortizaciones y considerando determinadas correcciones de normalizaci¨®n, o de abajo hacia arriba, corrigiendo el resultado neto con los impuestos, intereses, amortizaciones y otros ajustes. Adem¨¢s, al emplearse los datos contables, ¨¦ste puede verse afectado por la utilizaci¨®n de principios contables diferentes (normas internacionales frente a locales) o alternativos (valoraci¨®n coste promedio o a coste espec¨ªfico).

Aunque la utilizaci¨®n del Ebitda supone una aproximaci¨®n a la capacidad de generaci¨®n de resultados de una compa?¨ªa, en ocasiones puede dar lugar a malinterpretaciones ya que no considera determinados gastos que afectan a la rentabilidad y no refleja la capacidad de generaci¨®n de caja.

Particularmente, el no considerar las inversiones que requiere el desarrollo del negocio, tanto en activos fijos (maquinaria, software...) como en circulante (saldos con clientes, existencias...), lleva, entre otros, a ignorar la necesidad de reemplazarlos a medida que econ¨®micamente se agotan o a infravalorar la necesidad de financiaci¨®n de la actividad. Asimismo, es obvio que la compa?¨ªa tiene que pagar tanto sus impuestos como los intereses de sus financiadores. Esto significa menos caja disponible en el negocio.

Finalmente, si se considera que el dividendo es la forma directa de retribuci¨®n de la inversi¨®n, tenemos que reconocer que su distribuci¨®n se hace sobre la base del resultado neto. Y, tal y como muestra la tabla adjunta para las principales compa?¨ªas espa?olas, puede haber una diferencia significativa entre uno y otro.

La clave fundamental para poder utilizar el Ebitda como herramienta de valoraci¨®n y comparaci¨®n consiste en no considerar ¨²nicamente dicho par¨¢metro, sino en tratar de obtener una imagen completa del negocio. Una pel¨ªcula nos cuenta toda la historia, pero ?qu¨¦ atractivas son determinadas fotograf¨ªas!

Jes¨²s Valero es socio de Deloitte, y Raquel Ramos, gerente.