?Es sostenible el d¨¦ficit externo de EE UU?

La econom¨ªa mundial se encuentra en una situaci¨®n aparentemente parad¨®jica. Estados Unidos es no s¨®lo la primera potencia econ¨®mica, pol¨ªtica y militar del mundo, sino tambi¨¦n el primer deudor mundial en t¨¦rminos absolutos, ya que en estos momentos tiene un desfase anual entre su ahorro y su inversi¨®n internos de 660.000 millones de d¨®lares, lo que se refleja autom¨¢ticamente en un d¨¦ficit igual por cuenta corriente de su balanza de pagos, que ya alcanza casi el 6% de su PIB y el 2% del PIB mundial. Para financiar tan elevado d¨¦ficit externo ha logrado absorber anualmente casi el 80% de todo el ahorro disponible del resto del mundo, cuyos principales suministradores est¨¢n siendo Jap¨®n, China, Alemania, Corea, Rusia y los pa¨ªses exportadores de petr¨®leo de Oriente Medio, que tienen, en contrapartida y por definici¨®n, un super¨¢vit de ahorro nacional y otro similar por cuenta corriente en su balanzas de pagos, con el que est¨¢n financiando el d¨¦ficit externo americano.

Ha habido un amplio y creciente proceso de diversificaci¨®n del riesgo por parte de los inversores

Durante muchos a?os, desde 1995 a 2001, dicho d¨¦ficit externo americano ha sido financiado, voluntariamente y en su mayor parte, por el ahorro privado del resto del mundo, a trav¨¦s de inversiones privadas directas y de cartera en empresas americanas y en la compra de bonos y otros instrumentos de deuda privados y p¨²blicos americanos. Hoy, sin embargo, las entradas netas de capital privado son negativas, luego son los bancos centrales del resto del mundo, especialmente los de los pa¨ªses asi¨¢ticos (Jap¨®n, China, Hong Kong, Corea y Taiwan, fundamentalmente), los de los pa¨ªses europeos y los de los pa¨ªses exportadores de petr¨®leo de Oriente Medio, por este orden, los que financian cerca del 70% del d¨¦ficit externo de EE UU y de paso casi todo el fuerte deterioro del presupuesto americano desde 2001.

Adem¨¢s, estos bancos centrales est¨¢n dando una financiaci¨®n barata a EE UU, ya que algunos de ellos, especialmente los de los pa¨ªses asi¨¢ticos, est¨¢n acumulando enormes reservas (cerca de 1,8 billones europeos de d¨®lares) como resultado de sus pol¨ªticas de mantener la paridad de sus monedas con un d¨®lar que se deprecia, con lo que compran d¨®lares y venden su propia moneda, pero a cambio consiguen vender productos y servicios a EE UU a precios competitivos, es decir, tambi¨¦n baratos, con lo que evitan que la depreciaci¨®n del d¨®lar est¨¦ aumentando la inflaci¨®n americana en relaci¨®n con los elevados precios del petr¨®leo.

La pregunta que se hacen todos los economistas es doble. La primera es: ?por cu¨¢nto tiempo va a durar esta financiaci¨®n? La segunda es: ?c¨®mo va a restablecer EE UU sus desequilibrios sin provocar un menor crecimiento mundial? La mayor parte de los economistas m¨¢s conocidos, como Rogoff, Obstfeld, Roubini, Blanchard, Giavazzi y Krugman, entre otros, opinan que el d¨¦ficit corriente de EE UU, provocado por un aumento en la demanda americana de bienes y servicios extranjeros y un aumento de la demanda extranjera de activos americanos, es insostenible, tiene necesariamente que reducirse en los pr¨®ximos a?os y la cuesti¨®n fundamental es evitar que su financiaci¨®n por parte de los bancos centrales extranjeros caiga r¨¢pidamente y provoque un desplome del d¨®lar que ser¨ªa muy grave para el resto del mundo. Opinan que lo mejor que puede ocurrir es que el ajuste sea suave y que se reduzca un poco la demanda interna de EE UU, que se desplaza a bienes y servicios de importaci¨®n, que aumente un poco m¨¢s la demanda interna de Jap¨®n y Europa y el d¨®lar siga cayendo muy lentamente hasta que el d¨¦ficit pueda alcanzar niveles razonables del 2,5% del PIB.

Otros economistas, por el contrario, como Dooley, Folkkerts-Landau y Garber estiman que vivimos en un nuevo sistema de Bretton Woods que es estable y que va a durar cierto tiempo. El antiguo sistema de Bretton Woods estaba basado en que Europa y Jap¨®n fijaban sus monedas al d¨®lar y manten¨ªan su financiaci¨®n a EE UU, ya que ¨¦ste les devolv¨ªa todo lo que invert¨ªan en bonos en d¨®lares, en compras de bienes y servicios. El nuevo sistema de Bretton Woods es parecido al anterior, pero siendo esta vez Jap¨®n, China y el resto de los pa¨ªses asi¨¢ticos los que ocupan el lugar de Europa y Jap¨®n. Para estos pa¨ªses asi¨¢ticos, los beneficios de mantener sus monedas pegadas al d¨®lar exceden de los costes de acumular sus reservas en d¨®lares. Pa¨ªses en desarrollo como China y otros pueden seguir vendiendo en EE UU y aumentando sus exportaciones, creando empleo y absorbiendo su vasto exceso de mano de obra agr¨ªcola poco cualificada y barata, mientras van creando su propia industria moderna exportadora urbana de cara a poder absorberla en su totalidad en el futuro.

Hay un tercer grupo de economistas que, en lugar de concentrarse exclusivamente en los efectos negativos del d¨¦ficit por cuenta corriente, en los flujos de ahorro y de capitales que atrae del resto del mundo y en el aumento de su deuda externa, lo hacen tambi¨¦n en los fondos o stocks de sus activos internacionales, es decir, en la posici¨®n patrimonial externa neta del pa¨ªs, resultante de restar del valor de sus activos internacionales, el valor de sus pasivos internacionales, que ambos tienden a ser cada vez mayores debido a la globalizaci¨®n y a la integraci¨®n creciente de los mercados financieros mundiales. ?ste es el caso de Lane, Milesi-Ferretti, Gourinchas y Rey, entre otros. Este nuevo enfoque, que consiste en combinar el efecto renta o de los flujos de comercio y de capitales con el efecto riqueza de los fondos, permite llegar a la conclusi¨®n de que el ajuste de los desequilibrios temporales externos como el del actual d¨¦ficit por cuenta corriente de EE UU va a ser mucho m¨¢s suave que lo ha sido en el pasado, y esto por dos razones.

La primera raz¨®n es que el enorme crecimiento de los pasivos y activos financieros internacionales se debe a que ha habido un amplio y creciente proceso de diversificaci¨®n internacional del riesgo por parte de los inversores, tanto de pa¨ªses de la OCDE como crecientemente de los pa¨ªses en desarrollo, que han asignado sus portafolios a los distintos pa¨ªses de acuerdo con sus cuotas del mercado mundial para reducir su riesgo promedio, con lo que siguen manteniendo unas elevadas asignaciones de inversi¨®n a EE UU y al d¨®lar.

La segunda raz¨®n es que cuando un pa¨ªs avanzado como EE UU tiene un desequilibrio externo y su moneda se deprecia, como ha ocurrido con el d¨®lar, porque unos inversores en d¨®lares los venden y otros dejan de comprarlos, ante la expectativa de que se deprecien, sin embargo, dicha depreciaci¨®n del d¨®lar, que a¨²n no ha tenido casi efecto de mejora de sus exportaciones y de reducci¨®n de sus importaciones, ya que suele tomar tiempo su efecto, resulta inmediatamente beneficiosa para el patrimonio neto externo de EE UU. Este pa¨ªs tiene, por un lado, la mayor parte de su patrimonio externo, invertido fuera de EE UU, denominado en moneda extranjera, especialmente en euros y yenes, que se han apreciado notablemente respecto al d¨®lar. Por otro lado, tiene sus pasivos externos, que son la contrapartida de los activos de pa¨ªses extranjeros sobre EE UU, incluida su deuda externa, denominados en d¨®lares en casi su totalidad, que se han depreciado con respecto a sus activos en moneda extranjera, con lo que su patrimonio externo neto ha aumentado considerablemente de valor.

Este efecto riqueza patrimonial positivo ha sido lo suficientemente grande como para compensar m¨¢s de dos terceras partes del efecto renta negativo provocado por el d¨¦ficit corriente actual. Esto indica que, entre el gran aumento de la diversificaci¨®n internacional de activos de los inversores nacionales, que tiende a ser muy estable, y el efecto patrimonial externo neto positivo que produce la depreciaci¨®n del d¨®lar, el d¨¦ficit corriente americano puede mantenerse elevado durante m¨¢s tiempo del esperado y su ajuste puede ser suave.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) en Londres