De la avaricia al miedo

El pesimismo parece haberse apoderado de los mercados financieros. En las ¨²ltimas semanas las bolsas y los mercados de divisas y de materias primas han registrado ca¨ªdas considerables, con movimientos en algunos casos dr¨¢sticos. La Bolsa de Arabia Saudita, por ejemplo, ha perdido un 50% en menos de dos meses, y varios mercados experimentaron bajadas cercanas al 10% el pasado lunes. El ¨ªndice CRB, que combina las 20 materias primas m¨¢s importantes, declin¨® un 7% en una semana, la mayor ca¨ªda desde la recesi¨®n de 1980. Las divisas de los mercados emergentes, como la lira turca o el real brasile?o, se han depreciado m¨¢s de un 10%, y los spreads de los bonos de los mercados emergentes han aumentado m¨¢s de 30 puntos b¨¢sicos. Ir¨®nicamente, esta correcci¨®n coincide con uno de los panoramas de crecimiento m¨¢s positivos de los ¨²ltimos a?os. Los mercados emergentes han mejorado ostensiblemente sus pol¨ªticas econ¨®micas, el ritmo de la productividad es boyante, el crecimiento mundial contin¨²a por encima del 4%, y tanto Europa como Jap¨®n han entrado finalmente en una senda de crecimiento sostenido.

Lo que ha sucedido ha sido un aumento de la percepci¨®n del riesgo de inflaci¨®n en Estados Unidos combinado con un deterioro patente del mercado inmobiliario. Si sumamos el temor a una r¨¢pida depreciaci¨®n del d¨®lar, lo que hace unas semanas parec¨ªa un escenario ideal de aterrizaje gradual se ha convertido de repente en un escenario de posible estanflaci¨®n, provocando un aumento de la aversi¨®n al riesgo, una reducci¨®n dr¨¢stica de posiciones en todos los mercados y un aumento de la volatilidad. Los mercados han recordado r¨¢pidamente la experiencia de 1987, cuando un escenario similar degener¨® en una ca¨ªda del 30% de la Bolsa estadounidense en apenas una semana, y de la avaricia se ha pasado r¨¢pidamente al miedo.

?Han sobre reaccionado los mercados? Es cierto que la inflaci¨®n estadounidense est¨¢ comenzando a aumentar gradualmente, pero las tensiones inflacionistas, sobre todo salariales, son todav¨ªa moderadas. El reciente repunte de la inflaci¨®n subyacente se debe sobre todo al aumento de los alquileres que, parad¨®jicamente, es el resultado del deterioro del mercado inmobiliario -ante los alt¨ªsimos precios de la vivienda los compradores se han desplazado al mercado de alquiler, mucho m¨¢s barato. Estas tendencias van acompa?adas de un deterioro de la morosidad en las hipotecas, que ha aumentado casi un 20% en un a?o- y una desaceleraci¨®n del cr¨¦dito. Estamos, por tanto, ante un panorama claro de ralentizaci¨®n de uno de los principales motores de la econom¨ªa americana.

Si las expectativas de inflaci¨®n fueran estables, la Reserva Federal tendr¨ªa ante s¨ª una decisi¨®n sencilla, terminar el proceso de subidas de tipos de inter¨¦s ante el esperado deterioro del crecimiento. Pero, por desgracia, la ausencia de una fuerte credibilidad anti-inflacionista del nuevo Chairman Ben Bernanke, junto a la falta de entendimiento en los mercados de que el objetivo de estabilidad de precios se refiere al medio plazo y no al presente, han llevado a la Fed a un callej¨®n sin salida. Si no suben los tipos en junio, el mercado entender¨¢ que acepta una inflaci¨®n superior y los tipos de inter¨¦s a largo plazo subir¨¢n, aumentando la probabilidad de una desaceleraci¨®n aun m¨¢s brusca del mercado inmobiliario. Si en cambio suben los tipos en junio, los mercados entender¨¢n que la Fed est¨¢ dispuesta a controlar la inflaci¨®n a costa del crecimiento, aumentando la expectativa de recesi¨®n futura. Sea como sea, la probabilidad del escenario de aterrizaje suave con crecimiento estable y tipos de inter¨¦s bajos ha disminuido considerablemente.

La incertidumbre ha aumentado y el miedo ha reemplazado, al menos temporalmente, a la avaricia. La fuerte correcci¨®n de estas semanas indica tambi¨¦n que la econom¨ªa mundial est¨¢ muy apalancada, y que los inversores deben entender que los altos rendimientos generados en los ¨²ltimos a?os van acompa?ados necesariamente de un mayor riesgo. En este contexto, la gesti¨®n de la pol¨ªtica monetaria se complica, ya que la estabilidad de precios puede no ser suficiente para garantizar la estabilidad financiera, y la supervisi¨®n debe actuar como complemento, teniendo muy en cuenta las interrelaciones entre los distintos mercados.