La Reserva Federal tiene un problema

Tras dos a?os de tensionamiento de la pol¨ªtica monetaria y 17 subidas ininterrumpidas, la semana pasada la Reserva Federal (Fed) mantuvo los tipos al 5,25%. Con esta pausa la Fed completa un proceso de varios meses en el que ha intentado comunicar a los mercados un cambio en la estrategia de pol¨ªtica monetaria. Este cambio se produce por dos motivos, la situaci¨®n c¨ªclica de la econom¨ªa y la marcha de Alan Greenspan y su reemplazo por Ben Bernanke.

La situaci¨®n c¨ªclica de la econom¨ªa es complicada. Se encuentra en una coyuntura que combina tres factores, la transici¨®n c¨ªclica hacia una senda de crecimiento estable con escasa capacidad disponible, un shock de oferta a c¨¢mara lenta producido por el persistente aumento de los precios energ¨¦ticos, y un deterioro del mercado inmobiliario sujeto a considerable incertidumbre. A esto hay que a?adir dos complicaciones: una inflaci¨®n elevada, consecuencia por una parte del est¨ªmulo aplicado en 2003 para combatir las expectativas de deflaci¨®n y por otra parte de la transmisi¨®n parcial del aumento de los costes energ¨¦ticos; y la revisi¨®n reciente de las cuentas nacionales, que muestra que el crecimiento de la productividad y del output potencial es menor de lo que se pensaba y que la inflaci¨®n -medida como el deflactor subyacente del consumo- fue m¨¢s alta de lo que cre¨ªa, y nunca llego a caer por debajo del 1,3% (en el apogeo del susto deflacionista, la inflaci¨®n se midi¨® entonces en el 0,8%, generando la rebaja ulterior de tipos hasta el 1%).

Por tanto, la Fed se enfrenta a un cuadro macroecon¨®mico dif¨ªcil. La inflaci¨®n es elevada y en parte debida a una pol¨ªtica monetaria demasiado laxa en los ¨²ltimos a?os. Adem¨¢s, la relaci¨®n entre crecimiento e inflaci¨®n (la curva de Phillips) se ha aplanado en las ¨²ltimas d¨¦cadas, generando una fuerte dosis de persistencia en el proceso inflacionista -es decir, el crecimiento tiene cada vez menos impacto sobre la inflaci¨®n-, lo cual permite una mayor tasa de crecimiento para un nivel dado de inflaci¨®n pero, una vez que la inflaci¨®n se dispara, el coste de reducirla en t¨¦rminos de crecimiento es mayor. Y el deterioro del sector inmobiliario es muy r¨¢pido y, con un consumidor muy endeudado y una tasa de ahorro negativa, es f¨¢cil dise?ar escenarios donde el crecimiento se colapsa r¨¢pidamente.

Si la Fed tuviera un marco de pol¨ªtica monetaria bien definido, la pol¨ªtica ¨®ptima ser¨ªa una larga pausa a la espera de la conclusi¨®n del ciclo inmobiliario. Las proyecciones econ¨®micas mostrar¨ªan una inflaci¨®n al alza pero convergiendo hacia el objetivo al final del periodo, y la credibilidad del marco de pol¨ªtica ser¨ªa suficiente para contener las expectativas de inflaci¨®n. El problema radica precisamente en que la Fed no tiene un marco de pol¨ªtica monetaria claro, definido y de medio plazo. Durante 18 a?os la credibilidad de la Fed se identificaba en gran medida con la credibilidad de Greenspan. Con Greenspan retirado, los mercados de repente se han dado cuenta de que la Fed es menos transparente y tiene objetivos mucho m¨¢s difusos que los otros bancos centrales, y la credibilidad antiinflacionista de la Fed se ha deteriorado. Por ello Bernanke quiere introducir un marco de pol¨ªtica m¨¢s ortodoxo, con definiciones num¨¦ricas de sus objetivos y ¨¦nfasis expl¨ªcito en la estabilidad de precios a medio plazo, lo cual probablemente se traducir¨¢ en la publicaci¨®n m¨¢s frecuente y detallada de sus proyecciones econ¨®micas (en la actualidad se publican s¨®lo dos veces al a?o y con escaso contenido).

A pesar de la desaceleraci¨®n de la actividad las expectativas de inflaci¨®n han aumentado en los ¨²ltimos meses, al confundir los mercados la orientaci¨®n de medio plazo con la tolerancia de la inflaci¨®n, y pueden forzar a la Fed a subir los tipos m¨¢s de lo necesario. Si el crecimiento no se debilita como se anticipa la inflaci¨®n, ya por encima del 4%, se puede disparar y ser¨¢ necesaria una fuerte desaceleraci¨®n econ¨®mica para reducirla. La Fed debe tomar ejemplo de la fuerte credibilidad antiinflacionista del BCE, que le ha permitido navegar con facilidad los repuntes inflacionistas, manteniendo las expectativas de inflaci¨®n estables sin necesidad de subidas de tipos. Por ahora, los mercados se f¨ªan m¨¢s del BCE.