?D¨®lar en ca¨ªda libre?
El d¨®lar ha sorprendido. No porque se haya depreciado recientemente, sino porque no lo hiciera m¨¢s e incluso, se apreciara, durante 2005. Kenneth Rogoff, ex director de an¨¢lisis del FMI, no lo entiende: los fundamentos de esta econom¨ªa as¨ª lo implican. Es m¨¢s, le causa aprensi¨®n: el potencial ajuste futuro puede ser m¨¢s brusco, al realizarse v¨ªa mercados de bienes (no de capital), siendo ¨¦stos menos flexibles.
Se manejan muchas explicaciones para la ausencia de depreciaci¨®n en aquel periodo. Unas enlazan anomal¨ªa coyuntural tras otra (diferencial de tipos de inter¨¦s entre EE UU y UME). Otras emplean fundamentos: el fuerte ahorro de asi¨¢ticos y exportadores de crudo es canalizado hacia los mercados financieros norteamericanos (los m¨¢s desarrollados del mundo) a bajo retorno y reinvertido en pa¨ªses emergentes con gran retorno (como el capital riesgo), con un margen creciente al depreciarse el d¨®lar.
Los mercados empiezan a asignar una mayor probabilidad a que el diferencial de crecimiento entre EE UU y Europa se minimice
El problema de todas ellas es que ninguna consigue explicar el conjunto de hechos que observamos. Emmanuel Farhi, pr¨®ximo profesor de Harvard, propone una explicaci¨®n a la falta de depreciaci¨®n del d¨®lar junto con las causas de una potencial futura depreciaci¨®n. Sup¨®ngase que existen tres regiones en el mundo EE UU, Europa/Jap¨®n y sureste asi¨¢tico, definidas por dos variables: tasa de crecimiento y ratio de activos financieros sobre ahorro. Si todas creciesen igual de r¨¢pido y pudiesen casar la demanda local de ahorro no observar¨ªamos desequilibrios globales. ?Cu¨¢l ha sido la realidad desde finales de los a?os noventa? Que Estados Unidos ha crecido tan r¨¢pido como el que m¨¢s (Sureste asi¨¢tico) y goza de un mercado muy desarrollado, como Europa/Jap¨®n. La crisis asi¨¢tica vaci¨® este ¨¢rea de activos financieros, desviando los ahorros a EE UU, presionando a la baja los tipos de inter¨¦s a largo plazo. As¨ª, EE UU puede financiar indefinidamente su d¨¦ficit por cuenta corriente, mientras crezca m¨¢s r¨¢pido que Europa/Jap¨®n y persista la escasez de veh¨ªculos de inversi¨®n en Asia.
La ca¨ªda del d¨®lar de los ¨²ltimos d¨ªas se debe probablemente a un cambio de expectativas: los mercados empiezan a asignar una mayor probabilidad que el diferencial de crecimiento entre EE UU y Europa se minimice. Est¨¢ por ver si esta tendencia se confirma y es lo suficientemente duradera para arrastrar consigo al d¨®lar m¨¢s de lo que ya lo ha hecho.
Carlos Maravall y Jos¨¦ Manuel Amor son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.
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