El BCE y el dinero

El BCE aument¨® de nuevo ayer los tipos de inter¨¦s. Tras un comienzo un poco dubitativo hace doce meses, cuando el BCE fue ampliamente criticado por iniciar el proceso de normalizaci¨®n de los tipos de inter¨¦s en un contexto de crecimiento econ¨®mico todav¨ªa d¨¦bil, el BCE aceler¨® el tensionamiento este verano y ha alzado un total de 150 puntos b¨¢sicos en un a?o. De las palabras de Trichet se deduce que las subidas podr¨ªan continuar el a?o que viene, pero de manera m¨¢s lenta que hasta ahora.

En este proceso de aumento de tipos el an¨¢lisis monetario ha jugado un papel fundamental. El fuerte crecimiento de los agregados monetarios a finales del a?o pasado dio al BCE la confianza suficiente para prever una recuperaci¨®n sostenida en 2006. La econom¨ªa creci¨® de manera robusta en el 2006 -debido en buena parte al fuerte crecimiento mundial- reforzando la fe de una parte del consejo de gobierno del BCE en el pilar monetario, a pesar de las constantes cr¨ªticas provenientes del mundo acad¨¦mico y de otros bancos centrales. La cr¨ªtica se basa en una observaci¨®n emp¨ªrica concluyente: la demanda de dinero es muy inestable, a causa de la innovaci¨®n financiera y la liberalizaci¨®n de los mercados, y por tanto cualquier inferencia econ¨®mica basada en la evoluci¨®n del dinero est¨¢ sujeta a un amplio margen de error. De hecho, el BCE ha tenido que ajustar constantemente la definici¨®n de los agregados monetarios para adaptarlos a las condiciones cambiantes de la econom¨ªa.

?Por qu¨¦ insiste tanto el BCE en el pilar monetario? Con una econom¨ªa y unos mercados financieros cada vez m¨¢s integrados globalmente, es dif¨ªcil argumentar que los agregados monetarios y crediticios dom¨¦sticos contengan informaci¨®n sobre la inflaci¨®n y el crecimiento local. El claro impacto global de la expansi¨®n del cr¨¦dito japon¨¦s a trav¨¦s del llamado carry trade (tomar prestado en yen a tipos de inter¨¦s cercanos al cero para invertirlo en otras partes del mundo a rendimientos muy superiores) es testimonio de esta hip¨®tesis. Vigilar la evoluci¨®n del cr¨¦dito es importante para garantizar la estabilidad financiera y evitar las burbujas, pero no merece una atenci¨®n especial para evaluar la evoluci¨®n de la inflaci¨®n a medio plazo. La teor¨ªa sugiere, de manera cada vez m¨¢s convincente, que las expectativas de inflaci¨®n son la variable m¨¢s importante para la determinaci¨®n de la inflaci¨®n futura, y un marco de pol¨ªtica econ¨®mica s¨®lido y cre¨ªble, basado en una definici¨®n cuantitativa de la estabilidad de precios, es la mejor manera de anclar dichas expectativas.

Pero no es necesaria una atenci¨®n espec¨ªfica a los agregados monetarios para crear un marco de pol¨ªtica cre¨ªble, ning¨²n otro banco central lo hace, y el argumento de continuidad con el Bundesbank es claramente obsoleto. Es m¨¢s, el ¨¦nfasis excesivo -y defensivo, como demuestra la multitud de estudios y conferencias que organiza el BCE dedicados a encontrar alg¨²n tipo de relaci¨®n entre dinero e inflaci¨®n- en los agregados monetarios puede da?ar la credibilidad del banco central y poner en peligro la objetividad de sus decisiones. El an¨¢lisis de los procesos decisionales en el seno de comit¨¦s numerosos, sobre todo cuando adoptan posiciones defensivas, alerta del peligro de polarizaci¨®n y de groupthink, el proceso por el cual la b¨²squeda del consenso en grupos muy cohesionados impide la consideraci¨®n de opciones alternativas; un ejemplo claro de los peligros del groupthink son las decisiones de pol¨ªtica exterior de la administraci¨®n Bush. El secretismo -el BCE es el ¨²nico banco central importante que no publica las actas de sus reuniones- y la uniformidad de los componentes del comit¨¦ -la pr¨¢ctica totalidad de los miembros del consejo de gobierno del BCE son banqueros centrales, a diferencia de la Reserva Federal, el Banco de Jap¨®n o el Banco de Inglaterra que incluyen acad¨¦micos, banqueros y empresarios- amplifican el riesgo de groupthink.

Los discursos de los miembros del BCE contienen a menudo la frase del recientemente fallecido Premio Nobel Milton Friedman: "la inflaci¨®n es siempre y en todas partes un fen¨®meno monetario". Una interpretaci¨®n moderna de esta frase ser¨ªa que la inflaci¨®n es siempre un fen¨®meno de pol¨ªtica monetaria, ya que depende de las acciones de los bancos centrales, no de la evoluci¨®n de la cantidad de dinero. El BCE ha hecho un gran trabajo hasta ahora pero hay aspectos mejorables.