Mayo en un d¨ªa

Con sorprendente regularidad, los mercados sufren un accidente en primavera. En 2005 fue la rebaja de la calificaci¨®n de la deuda de General Motors y Ford, y en 2006, el susto inflacionista en Estados Unidos. La severidad ha ido aumentando y este a?o, en un d¨ªa -el martes de la semana pasada-, el mercado burs¨¢til americano sufri¨® p¨¦rdidas equivalentes a la ca¨ªda total sufrida durante la crisis de mayo del a?o pasado. Fue mayo en un d¨ªa.

Las razones de la crisis de este a?o son m¨²ltiples, pero el contexto era favorable a la turbulencia. Tras m¨¢s de un a?o de recesi¨®n en el mercado inmobiliario americano, la morosidad de las hipotecas ha aumentado significativamente, y los spreads en los mercados de derivados de cr¨¦dito asociados al mercado hipotecario llevaban dos semanas al alza. Sin embargo, y a pesar de los m¨²ltiples avisos al respecto de los banqueros centrales y del G 7, los indicadores de volatilidad y de prima de riesgo continuaban en m¨ªnimos hist¨®ricos. S¨®lo faltaba una chispa que encendiera el mercado. Todo comenz¨® con la filtraci¨®n de la noticia de que las autoridades chinas pensaban imponer un impuesto sobre las ganancias de capital, provocando una ca¨ªda brutal de la Bolsa de Shanghai, que perdi¨® casi un 10% en la sesi¨®n del martes. Unas horas m¨¢s tarde se difund¨ªa que Alan Greenspan afirmaba en una conferencia privada que la econom¨ªa americana podr¨ªa sufrir una recesi¨®n a finales de este a?o -un malentendido, ya que lo que Greenspan dijo fue que a medida que el ciclo maduraba, la probabilidad de una recesi¨®n se hac¨ªa mayor: pura l¨®gica-. La puntilla la puso la sorprendente debilidad de los datos de pedidos de bienes duraderos americanos, uno de los mejores indicadores adelantados de la actividad econ¨®mica. A continuaci¨®n, el mercado burs¨¢til cay¨® en picado.

El resultado fue un aumento generalizado de la volatilidad y de la aversi¨®n al riesgo. Posiblemente, el indicador m¨¢s significativo sea el ¨ªndice de volatilidad impl¨ªcita del mercado de derivados de Chicago (que mide la variaci¨®n esperada futura de los precios de las acciones), que aument¨® un 80% en un d¨ªa. Tras m¨¢s de seis meses en los que parec¨ªa que los mercados burs¨¢tiles s¨®lo pod¨ªan registrar ganancias, los mercados finalmente entendieron que los precios de las acciones tambi¨¦n pueden sufrir p¨¦rdidas. Lo mismo sucedi¨® con los famosos carry trades en los mercados cambiarios -tomar prestado en monedas con tipos de inter¨¦s bajos, como el yen o el franco suizo, e invertir en monedas de tipos de inter¨¦s altos, como el d¨®lar neoceland¨¦s, la corona islandesa o el real brasile?o-, que tras varios meses de tendencia ininterrumpida al alza sufrieron p¨¦rdidas considerables.

Una semana despu¨¦s, todav¨ªa no est¨¢ claro si estamos ante una correcci¨®n de la tendencia alcista o en el inicio de un mercado bajista. Hay indicios que apuntan a la hip¨®tesis de la correcci¨®n. Los mercados burs¨¢tiles hab¨ªan gozado de una an¨®mala bonanza en los ¨²ltimos meses, con ganancias pr¨¢cticamente ininterrumpidas desde mitad de 2006. ?Qu¨¦ es m¨¢s an¨®malo, un aumento del Ibex de casi el 40% en ocho meses o una correcci¨®n del 8% en un par de semanas? Lo mismo se puede aplicar a los carry trades -por ejemplo, el tipo de cambio euro-yen se apreci¨® m¨¢s de un 20% en 18 meses-. Lo importante es que el panorama econ¨®mico no ha cambiado, lo que ha cambiado es la evaluaci¨®n del riesgo. Y si el riesgo impl¨ªcito de los activos aumenta, su precio debe ajustarse a la baja.

La lecci¨®n importante de este episodio es la violencia del ajuste. El sistema financiero mundial est¨¢ evolucionando de una manera que lo hace m¨¢s resistente a perturbaciones menores, pero vulnerable a correcciones violentas. La globalizaci¨®n de la econom¨ªa y las estrategias de diversificaci¨®n del riesgo han permitido un aumento global del apalancamiento que ha generado un aumento explosivo del cr¨¦dito, con ciertas caracter¨ªsticas de burbuja. Las hipotecas ex¨®ticas (hipotecas por m¨¢s del cien por cien del valor de la vivienda y con escasa documentaci¨®n) en Estados Unidos son un claro ejemplo: la mejora del an¨¢lisis crediticio ha permitido el acceso al mercado hipotecario a segmentos de la poblaci¨®n hasta entonces marginados, pero la competencia por cuota de mercado ha generado excesos que se est¨¢n pagando ahora. La correcci¨®n de estas semanas es un aviso que hay que tomar muy seriamente.