La burbuja hipotecaria

Ignorando el reciente pesimismo de los mercados, la Reserva Federal mantuvo esta semana los tipos de inter¨¦s y continu¨® afirmando que su principal preocupaci¨®n es la inflaci¨®n. Parece que la Fed considera que los problemas del mercado hipotecario ser¨¢n de impacto limitado y que la inflaci¨®n todav¨ªa es demasiado elevada. La situaci¨®n del mercado hipotecario americano presenta las caracter¨ªsticas t¨ªpicas de una burbuja. Como es habitual en estos casos, todo comenz¨® a ra¨ªz de una serie de innovaciones. La mejora y el abaratamiento de los sistemas de medici¨®n del riesgo crediticio y el desarrollo de la titulizaci¨®n y de los mercados de derivados hipotecarios fomentaron la extensi¨®n del cr¨¦dito a partes de la poblaci¨®n hasta entonces al margen del sistema financiero, sobre todo sectores de bajos ingresos, empleos temporales y sin historial crediticio. El mismo Alan Greenspan, en un discurso en Abril del 2005, alab¨® el impacto beneficioso de estas innovaciones.

La consiguiente reducci¨®n del riesgo permiti¨® a las entidades financieras aumentar su negocio crediticio. Combinado con un mercado inmobiliario boyante, el resultado fue un r¨¢pido aumento de la actividad hipotecaria y una competencia feroz por cuota de mercado. A partir de aqu¨ª, lo que era una respuesta razonable a un avance tecnol¨®gico degener¨® en una burbuja, ayudado por un sistema de regulaci¨®n y supervisi¨®n financiera ineficiente y una fuerte inflaci¨®n inmobiliaria. Proliferaron los chiringuitos financieros dedicados a la venta de hipotecas a comisi¨®n. Adem¨¢s, la mayor¨ªa de las entidades que originaban las hipotecas no tomaban riesgo al vender las hipotecas directamente en el mercado secundario y estaban reguladas por los estados, no por la Reserva Federal, y por tanto escaparon al control y las ordenanzas emitidas por la Reserva Federal en 2005 para enfriar el mercado inmobiliario. La Fed conoc¨ªa el fen¨®meno pero adopt¨® una estrategia de control del mercado y de autorregulaci¨®n: si las hipotecas se venden en el mercado secundario, y si los agentes econ¨®micos son racionales, el precio de las hipotecas reflejar¨¢ el riesgo inherente en ellas y por tanto no habr¨¢ excesos. Sin embargo, esta estrategia no consideraba un aspecto crucial: el mercado de derivados hipotecarios era de reciente creaci¨®n, y hab¨ªa un gran apetito inversor para adquirir riesgo crediticio. El resultado fue unos precios irrisorios para paquetes de hipotecas de alto riesgo, estimulando la concesi¨®n de cr¨¦ditos en condiciones cada vez m¨¢s precarias. Tenemos por tanto todos los elementos de una burbuja.

Y, como sucede siempre en estos casos, las practicas de dudosa legalidad no tardaron en llegar y muchos prestamos se concedieron a sabiendas de que no se podr¨ªan servir (por ejemplo, en hipotecas mixtas 2/28 a 30 a?os se calculaba la capacidad de repago asumiendo que el tipo de inter¨¦s de los primeros dos a?os, mucho menor para capturar clientes, se manten¨ªa en los 28 restantes, algo contrario al esp¨ªritu del contrato). El resultado l¨®gico ha sido un aumento r¨¢pido de la morosidad y la quiebra de las entidades m¨¢s agresivas - tras haber convertido a sus due?os en multimillonarios. Si les recuerda a los avatares de Enron, es porque la historia es similar.

El estallido de esta burbuja presenta dos riesgos. Por un lado, el endurecimiento de las condiciones crediticias que retardar¨¢ la recuperaci¨®n del mercado inmobiliario, y que podr¨ªa ser amplificado por la intervenci¨®n de los pol¨ªticos - que han comenzado ya a discutir medidas para endurecer la legislaci¨®n hipotecaria. El impacto negativo que la legislaci¨®n Sarbanes-Oxley (promulgada tras el esc¨¢ndalo de Enron) est¨¢ teniendo sobre la inversi¨®n asusta a muchos analistas. Por otro lado, la posibilidad de que se genere una crisis financiera a trav¨¦s del contagio en los mercados de derivados crediticios ha resucitado la memoria de 1998 y la crisis de LTCM, y ha generado un aumento de la aversi¨®n al riesgo.

Ante este panorama y esta incertidumbre la Fed hace bien en mantener la calma y anclar las expectativas de inflaci¨®n. Si alguno de los escenarios negativos se materializa, la pol¨ªtica monetaria ser¨¢ mas efectiva cuanto mayor sea su credibilidad anti-inflacionista.