?Qu¨¦ pasar¨¢ cuando los precios de la vivienda empiecen a caer?

La burbuja de la vivienda espa?ola no es nueva. En todos los pa¨ªses desarrollados los precios de la vivienda han sido siempre proc¨ªclicos y han mostrado una tendencia recurrente a experimentar periodos duraderos y persistentes de auge de precios y de volatilidad baja, seguidos de otros, igualmente persistentes, de precios estancados o cayendo y volatilidad elevada, y la espa?ola se acerca a esta segunda fase. En todo caso, la volatilidad de los precios de la vivienda (activos reales) es mucho menor que la de la Bolsa (activos financieros), por ello no hay que extrapolar lo ocurrido estos ¨²ltimos d¨ªas al mercado de la vivienda.

Las burbujas de la vivienda y sus desinfles han tenido siempre que ver con la evoluci¨®n demogr¨¢fica, as¨ª como con el nivel de empleo, de la renta por habitante y de la confianza de los consumidores, pero sus detonantes suelen ser el nivel de los tipos de inter¨¦s, ya que los precios de la vivienda suelen ser tan sensibles a los cambios en los tipos de inter¨¦s nominales o reales o m¨¢s que los burs¨¢tiles. Cuando los tipos reales de inter¨¦s son casi cero o negativos durante cierto tiempo (como ha ocurrido en Espa?a en los ¨²ltimos cinco a?os), los precios de la vivienda tienden a subir r¨¢pidamente, dada una oferta con crecimiento normal, ya que su demanda tiende a dispararse.

Una burbuja tiende a mantenerse m¨¢s tiempo siempre que la poblaci¨®n y el empleo crezcan

La sobrevaloraci¨®n en los precios de la vivienda se estima en torno al 30%

Por el contrario, cuando los bancos centrales suben los tipos de inter¨¦s para moderar las tensiones de precios, la carga de intereses y de principal de las hipotecas aumenta, su renta disponible, su consumo y su demanda de viviendas tiende a reducirse y sus precios terminan cayendo, pudiendo incluso provocar una recesi¨®n, ya que dicha ca¨ªda no s¨®lo afecta negativamente al consumo agregado, sino tambi¨¦n al n¨²mero de viviendas iniciadas, lo que hace que la actividad de una parte del sector de la construcci¨®n se deteriore y ¨¦ste reduzca su actividad y su empleo.

El FMI hizo un estudio en 2003 en el que identificaba 20 casos de burbujas de los precios de la vivienda en 14 pa¨ªses desarrollados (incluida Espa?a) que posteriormente estallaron entre 1970 y 2001, con una ca¨ªda media de sus precios de un 30%. Los resultados mostraban que la duraci¨®n media de dicha contracci¨®n de precios hab¨ªa sido de cuatro a?os, que la probabilidad media de que la burbuja de vivienda terminase en una fuerte contracci¨®n de precios hab¨ªa sido del 40%, que algunas de dichas contracciones de precios precedieron, coincidieron o se solaparon con recesiones en sus econom¨ªas, que la reducci¨®n del crecimiento se iniciaba inmediatamente despu¨¦s de dicha ca¨ªda y que la recuperaci¨®n total de la tasa de crecimiento previa tardaba otros tres a?os.

Sin embargo, en estos ¨²ltimos a?os, las burbujas de Australia y del Reino Unido se han desinflado moderadamente y no han provocado recesi¨®n alguna. Por un lado, porque la subida de tipos de inter¨¦s por parte de sus bancos centrales ha sido gradual y, por otro, porque ¨¦sta ha coincidido con el nivel de desempleo m¨ªnimo, y la evidencia muestra que una tasa elevada y mantenida de empleo tiende a sostener la demanda de vivienda as¨ª como sus precios.

Dicha evidencia hist¨®rica tambi¨¦n demostraba que el precio de las viviendas empieza a crecer por debajo de la inflaci¨®n y luego a caer en t¨¦rminos nominales una vez que los tipos de inter¨¦s de las hipotecas superan el 6% o se mantienen ligeramente por debajo de dicho nivel durante cierto tiempo, y que su ca¨ªda se inicia 12 meses despu¨¦s que los tipos alcanzan dichos niveles.

Finalmente, estimaba que el efecto de la subida de tipos de inter¨¦s sobre los precios de la vivienda primero y sobre la actividad econ¨®mica despu¨¦s, tiende a ser mayor: cuanto mayor sea el porcentaje del total de familias que han contratado una hipoteca; cuanto mayor sea el porcentaje de las hipotecas contratadas a tipo de inter¨¦s variable y cuanto mayor sea el porcentaje del valor de la hipoteca en relaci¨®n al precio total de la vivienda y menor sea el porcentaje del pago al contado de entrada; y por otro lado, cuanto mayor sea el porcentaje de hipotecas contratadas al final de la burbuja, ya que ¨¦stas tienden contratarse m¨¢s alegremente.

En Espa?a est¨¢ inici¨¢ndose una fase clara de moderaci¨®n de los precios de la vivienda tras una fuerte subida que les ha llevado a una sobrevaloraci¨®n de alrededor del 30%. ?Qu¨¦ efectos puede tener sobre la renta disponible de las familias, el consumo y el crecimiento y la estabilidad de las entidades de cr¨¦dito?

En primer lugar, hay que reconocer que Espa?a es hoy uno de los pa¨ªses del mundo con mayor porcentaje de familias con vivienda propia, alcanzando un 84% del total, frente a una media en la UE del 66%. A pesar de ello, el valor agregado de las hipotecas en porcentaje del PIB espa?ol es todav¨ªa menor que en la media de la UE (un 48% frente a un 56%).

En segundo lugar, es, parad¨®jicamente, uno de los pa¨ªses del mundo con mayor porcentaje de hipotecas contratadas a tipo variable o ajustable: un 98% del total, frente a un porcentaje medio del 51% de la UE. Este porcentaje es excesivamente elevado. Aunque la mayor¨ªa de los pr¨¦stamos hipotecarios se financian con dep¨®sitos, lo que justifica que las entidades de cr¨¦dito espa?olas prefieran los cr¨¦ditos a tipo variable, existen las c¨¦dulas hipotecarias, parecidas a los pfandbriefe de Alemania o los covered bonds de Holanda, de Dinamarca o del Reino Unido que permiten refinanciarlas a mayor plazo. Estos otros cuatro pa¨ªses mencionados tienen un porcentaje de hipotecas a tipo variable mucho m¨¢s bajo: el 17%, 13%, 18% y 53%, respectivamente.

En tercer lugar, el porcentaje de hipotecas recientes ha sido elevado, ya que en estos dos ¨²ltimos a?os, en el pico de la burbuja, han seguido aumentado a ritmos del 20% en promedio. En cuarto lugar, en parte a causa de la fuerte demanda de vivienda y en parte debido a las grandes obras p¨²blicas cofinanciadas con transferencias comunitarias, la construcci¨®n ha llegado a representar, en 2006, el 16% del PIB (frente a un 9% de media en la UE), el 10% del valor a?adido bruto y el 14% del empleo.

Finalmente, otro aspecto parad¨®jico del caso espa?ol es que otra parte importante del aumento del precio de la vivienda por el lado de la oferta se debe al fuerte aumento del precio del suelo, ya que los costes de la construcci¨®n de viviendas no han crecido, en promedio, m¨¢s que el IPC, cuando la densidad de poblaci¨®n espa?ola es de 83 personas por kil¨®metro cuadrado, frente a 245 del Reino Unido, 479 de Holanda o 350 de Jap¨®n, por poner tres claros ejemplos de burbujas recientes. Sin embargo, existen otros factores que pueden compensar el efecto de los anteriores:

En primer lugar, la burbuja est¨¢ cediendo con moderaci¨®n. Desde que el Banco Central Europeo ha empezado a aumentar los tipos de inter¨¦s, estos aumentos se han trasladado, m¨¢s que ¨ªntegramente, a los pr¨¦stamos hipotecarios (ya que est¨¢n descont¨¢ndose alzas futuras), que han experimentado la mayor subida de los ¨²ltimos seis a?os, acerc¨¢ndose al 5%. En consecuencia, el crecimiento interanual de los precios de la vivienda ha pasado del 17% en 2004 y del 14% en 2005, a un 9% en 2006, al 7% ahora, al 3% el pr¨®ximo diciembre y, en 2008, podr¨ªan ya subir menos que la inflaci¨®n o caer.

En segundo lugar, el crecimiento anual de la demanda de cr¨¦dito hipotecario, medida en n¨²mero de hipotecas, se ha ralentizado al 5,2%, frente a un 17% hace un a?o (aunque ha aumentado su importe medio en un 14%), en parte porque las entidades financieras han comenzado a endurecer sus criterios de aprobaci¨®n, especialmente en la relaci¨®n pr¨¦stamo-valor de la vivienda, aunque todav¨ªa alargan sus plazos ligeramente.

En tercer lugar, una burbuja tiende a mantenerse m¨¢s tiempo o a moderarse, en lugar de desinflarse bruscamente, siempre que la econom¨ªa siga aumentando su poblaci¨®n y su n¨²mero de hogares, pero sobre todo siempre que su poblaci¨®n en edad de trabajar y su empleo sigan creciendo.

La entrada masiva de extranjeros en Espa?a, en su gran mayor¨ªa inmigrantes (de 1 mill¨®n en 2000 a 4,7 millones a finales de 2006), ha hecho que la poblaci¨®n total haya aumentado a un ritmo del 1,5% anual entre 2000 y 2006 y que el n¨²mero de hogares haya aumentado en 2,5 millones. A pesar de ello, el n¨²mero de viviendas aument¨® en 3,0 millones, luego se ha creado un exceso de oferta de unas 500.000 viviendas. Estos excesos de viviendas se concentran en las regiones con menores tasas de inmigraci¨®n y, salvo Andaluc¨ªa, en las menos tur¨ªsticas, mientras que en Baleares, el Pa¨ªs Vasco y sobre todo Madrid existe todav¨ªa un d¨¦ficit (decreciente) de viviendas respecto a los hogares existentes.

Adem¨¢s, un 90% de dichos inmigrantes tiene edades entre 20 y 40 a?os, permitiendo aumentar la poblaci¨®n en edad de trabajar (entre 20 y 64) de forma muy importante, lo que, unido a su elevada tasa de participaci¨®n y movilidad funcional y territorial, ha hecho que su empleo aumente r¨¢pidamente. Si se a?ade otro 10% de jubilados extranjeros con mayor capacidad de compra, ambos factores podr¨ªan todav¨ªa llegar a sostener una demanda razonable de vivienda durante cierto tiempo, evitando una ca¨ªda brusca de sus precios. De ah¨ª que el FMI calcule que el crecimiento promedio de 2007 y 2008 vaya a ser del 3,25%. De cumplirse estas previsiones, el problema principal residir¨ªa fundamentalmente en el efecto de la subida de tipos de inter¨¦s sobre el coste anual de la hipoteca en relaci¨®n a la renta disponible de los hogares.

Si suponemos que del actual nivel del 3,5% el BCE sube al 4,0% este a?o e incluso hasta el 4,5% en 2008 y el volumen de hipotecas aumenta en un 5% en ambos a?os, el coste anual neto del principal e intereses de las hipotecas (incluidas su deducci¨®n en el IRPF) podr¨ªa llegar a aumentar unos 3 puntos porcentuales respecto a la renta disponible despu¨¦s de impuestos de un hogar medio, con lo que pasar¨ªa del 30% actual al 33% en 2008, todav¨ªa muy lejos del 49% alcanzado en el peor momento de la recesi¨®n de 1993.

Por otro lado, la inversi¨®n en vivienda y sus precios tendr¨ªan que caer mucho para que la deuda hipotecaria total de la media de familias espa?olas empezara a ser un peligro para su balance patrimonial, ya que actualmente s¨®lo representa el 11% de su patrimonio no financiero total, el porcentaje m¨¢s bajo de la UE despu¨¦s del de Italia.

Finalmente, los elevados niveles de solvencia de las entidades de cr¨¦dito y su amplio exceso de provisiones sobre la morosidad efectiva neta (a?adiendo fallidos y restando recuperaciones) van a evitar que se planteen problemas de estabilidad del sistema financiero, incluso en el caso de que la ca¨ªda de la inversi¨®n y los precios de la vivienda llegara a ser profunda en los pr¨®ximos a?os.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.