El efecto retardado

El siglo XXI nos est¨¢ deparando el desenlace, a c¨¢mara lenta, del desinflado de una burbuja de nueva generaci¨®n, la burbuja inmobiliaria estadounidense. Dos a?os despu¨¦s del inicio de la desaceleraci¨®n, el precio de la vivienda est¨¢ ya en territorio negativo y el stock de viviendas en venta a niveles alt¨ªsimos. El proceso de destrucci¨®n de demanda y de reducci¨®n de la oferta est¨¢ en marcha, afectando negativamente al crecimiento -el sector ha pasado de contribuir un punto porcentual al crecimiento trimestral del PIB a restar casi la misma magnitud-.

?sta es una de las primeras crisis inmobiliarias que se desencadena por un exceso de oferta que causa una desaceleraci¨®n del crecimiento econ¨®mico, y no al rev¨¦s. Pero adem¨¢s, la crisis actual se diferencia del pasado en su manera de financiaci¨®n. Hasta hace una d¨¦cada, los bancos conced¨ªan hipotecas y manten¨ªan el riesgo hipotecario en sus balances -es decir, si la hipoteca se pagaba en su totalidad obten¨ªan un beneficio, si la hipoteca entraba en mora sufr¨ªan una p¨¦rdida- generando un fuerte incentivo para evaluar con precisi¨®n el riesgo de cada pr¨¦stamo. Si el volumen de morosidad aumentaba el supervisor requer¨ªa un aumento de las provisiones, reduciendo el capital disponible para nuevos pr¨¦stamos. De esta manera, un deterioro del mercado inmobiliario produc¨ªa, con un peque?o retardo, una ca¨ªda del cr¨¦dito hipotecario.

En la ¨²ltima d¨¦cada, el proceso ha cambiado radicalmente. Actualmente, los bancos otorgan hipotecas y, en su gran mayor¨ªa, las venden inmediatamente en el mercado secundario. De esta manera, cobran una comisi¨®n por la hipoteca pero evitan el riesgo de que el pr¨¦stamo entre en mora. El incentivo de evaluaci¨®n de los riesgos cambia, ya que si el mercado est¨¢ dispuesto a tomar un alto nivel de riesgo, los bancos probablemente conceder¨¢n hipotecas con menor probabilidad de devoluci¨®n. Pero, adem¨¢s, como las hipotecas desaparecen de los balances de los bancos, el supervisor ya no ejerce su funci¨®n de ¨¢rbitro y queda a juicio del mercado la cantidad de cr¨¦dito disponible en la econom¨ªa, retardando el proceso de evaluaci¨®n del riesgo hipotecario.

Las hipotecas no se venden al mercado de manera individual, sino que se crean paquetes de hipotecas de distintos niveles de riesgo (CDO) que son evaluados individualmente por las agencias de rating y son comprados por inversores institucionales al precio de emisi¨®n. Y aqu¨ª est¨¢ la gran diferencia con el modelo anterior: hasta que estos CDO no cambien de manos -y por tanto se genere un nuevo precio -o las agencias de rating no decidan rebajar su calificaci¨®n- y esto lleva tiempo, ya que al ser paquetes mixtos el riesgo medio del paquete cambia muy lentamente- los inversores institucionales no reconocer¨¢n las p¨¦rdidas y la oferta de cr¨¦dito se mantendr¨¢ estable. Por tanto, el retardo en el proceso es mucho mayor que con el modelo anterior.

Pero las p¨¦rdidas acaban apareciendo, y esto es lo que ha acontecido en las ¨²ltimas semanas que ha alterado los mercados burs¨¢tiles y lanzado al euro a su r¨¦cord hist¨®rico. Dos hedge funds de Bear Stearns estuvieron a punto de ser liquidados tras haber sufrido fuertes p¨¦rdidas en sus tenencias de CDO, pero fueron rescatados en el ¨²ltimo momento por un consorcio de bancos de inversi¨®n. ?Por qu¨¦ fueron rescatados? Porque la liquidaci¨®n de los CDO hubiera generado precios -mucho menores que los originales, por supuesto- para estos CDO, y hubiera obligado a otros inversores a utilizar estos nuevos precios y reconocer en sus balances las p¨¦rdidas. Como era de esperar, las agencias de rating, finalmente, han anunciado la rebaja de la calificaci¨®n de m¨²ltiples CDO emitidos en los ¨²ltimos a?os -m¨¢s de mil rebajas en un mes, algo ins¨®lito- lo cual est¨¢ provocando que finalmente muchas p¨¦rdidas latentes se tengan que realizar, reduciendo el volumen de cr¨¦dito disponible. Y como el mercado secundario de cr¨¦dito es mundial, el impacto es global: bancos y fondos de inversi¨®n australianos, alemanes, y asi¨¢ticos, adem¨¢s de estadounidenses, han anunciado p¨¦rdidas en estas semanas.

En los ¨²ltimos d¨ªas el proceso se ha extendido al mercado crediticio en general, varias operaciones de tipo LBO (leveraged buyout) se han suspendido, los spreads han aumentado de manera explosiva y muchas emisiones de deuda se han aplazado. La burbuja crediticia ha explotado y con ella se acabar¨¢ el periodo de fusiones y adquisiciones que ha propulsado el mercado burs¨¢til en el ¨²ltimo a?o.