Ladrillos en entredicho

La deuda conjunta de los seis grandes grupos cotizados de construcci¨®n y servicios, unos 90.000 millones de euros seg¨²n los analistas, dobla su valor en Bolsa en las primeras semanas de septiembre. Los mercados, que han aplaudido hasta fecha reciente la pol¨ªtica de compras y diversificaci¨®n a cr¨¦dito emprendida por estos grupos para afrontar con garant¨ªas un cambio de ciclo en su actividad principal, penalizan ahora estos valores por su endeudamiento.

Las constructoras se han endeudado para diversificar actividades y mercados y poder hacer frente as¨ª, en mejores condiciones, a un cambio de ciclo

La elevada deuda acumulada por los grandes grupos espa?oles de construcci¨®n y servicios -que se ha duplicado en el primer semestre con respecto a igual periodo de 2006- est¨¢ pesando en los ¨²ltimos meses m¨¢s en el parqu¨¦, en la cotizaci¨®n de sus acciones en el Ibex 35, que en la salud de sus cuentas o en sus expectativas reales de negocio -han triplicado sus resultados semestrales y sus carteras de pedidos les aseguran actividad y ventas durante muchos meses (v¨¦ase informaci¨®n gr¨¢fica adjunta)-.

Las ca?as se han tornado en lanzas casi de repende, al final del verano, con las turbulencias financieras desatadas por la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EE UU y el endurecimiento general de las condiciones crediticias. Muchos de los inversores y algunos de los analistas que aplaud¨ªan la agresiva y costosa pol¨ªtica de diversificaci¨®n de actividades, adquisiciones corporativas y expansi¨®n internacional de estos campeones nacionales, porque fortalec¨ªa a estas compa?¨ªas y las hac¨ªa menos dependientes del ciclo econ¨®mico y del ladrillo, la critican ahora -en un contexto de subida de tipos de inter¨¦s, al menos hasta el martes en EE UU (la ReservaFederal los redujo medio punto y el mi¨¦rcoles se dispararon las Bolsas y el Ibex registr¨® la mayor subida en cuatro a?os), y de cierta desaceleraci¨®n en algunas de sus actividades- con parecida sustancia.

El apalancamiento de estas compa?¨ªas, sustentado y alentado desde hace a?os por bancos y cajas de ahorros nacionales y extranjeros, les ha servido para adquirir empresas de su sector -ACS, por ejemplo, se ha hecho con la alemana Hochtief-, tomar participaciones en entidades financieras -inversi¨®n y posterior desinversi¨®n de Sacyr Vallehermoso en BBVA- y en compa?¨ªas energ¨¦ticas -entrada de ACS en Uni¨®n Fenosa e Iberdrola, de Acciona en Endesa y de Sacyr en Repsol YPF-, convertirse en operadores de autopistas y aeropuertos en pa¨ªses principales de Europa y Am¨¦rica. Y no s¨®lo eso. Tambi¨¦n ha permitido a las seis grandes cotizadas (Acciona, ACS, FCC, Ferrovial, Sacyr y OHL), aunque con peculiaridades diferentes en cada compa?¨ªa, incrementar en conjunto un 162,03% sus ganancias netas en el primer semestre.

El endeudamiento de estas empresas, aunque se ha seguido incrementando en los ¨²ltimos meses, era ya may¨²sculo en 2006 (111.000 millones sumaba el de constructoras e inmobiliarias, seg¨²n la CNMV, lo que supon¨ªa unas 3,10 veces su patrimonio y unas 11,52 veces su resultado bruto de explotaci¨®n) y sin embargo las acciones de estas compa?¨ªas -que han ca¨ªdo con fuerza este a?o desde la seria correcci¨®n del Ibex del 8 de agosto hasta los ¨²ltimos d¨ªas- se apuntaron cotizaciones estratosf¨¦ricas en ese ejercicio (Sacyr se revaloriz¨®, un 118,45%; FCC, un 61,17%; Acciona, un 49,39%, y Ferrovial, un 26,41%).

La teor¨ªa del p¨¦ndulo, reconocen en uno de los grupos empresariales citados, se ha impuesto. "Con seguridad nuestras compa?¨ªas val¨ªan menos de lo que marcaban las cotizaciones al cierre de la ¨²ltima jornada burs¨¢til de 2006. La especulaci¨®n aportaba una parte sustancial a esas cotizaciones. Pero ahora sucede al rev¨¦s. Los mercados han pasado de premiarnos con exceso a castigarnos con igual desmesura y sin que existan razones reales y de peso para ello".

Excesos de ida y vuelta

De las seis empresas del sector que cotizan en el mercado continuo, s¨®lo Acciona y OHL est¨¢n en positivo con unas revalorizaciones del 33,53% y del 7,16%. Las otras se encuentran entre los valores con peor evoluci¨®n en el parqu¨¦ en 2007: Sacyr cae un 46,36%, mientras FCC, Ferrovial y ACS han perdido un 23,93, 18,50 y 12,42%, respectivamente.

Un giro excesivo y dif¨ªcil de explicar racionalmente, seg¨²n las compa?¨ªas afectadas, argumentando s¨®lo la posible ralentizaci¨®n econ¨®mica, la desaceleraci¨®n del sector inmobiliario, en su versi¨®n estadounidense y espa?ola, o la deuda que arrastran.

Algunos analistas y comentaristas de los mercados han echado mano de la relaci¨®n entre deuda y resultado operativo bruto (Ebitda) de las constructoras para explicar el castigo burs¨¢til, pero en el sector dicen que tiene poco sentido recurrir a este ratio en su actividad. "Buena parte de la deuda no es corporativa. Corresponde y est¨¢ vinculada a autopistas u otras concesiones, con plazos de 20 o 30 a?os de vida y con condiciones cerradas, y relacionarlo con el Ebitda anual o con su probable evoluci¨®n en dos o tres d¨¦cadas es un ejercicio cuando menos atrevido".

Una de las sociedades m¨¢s castigas en Bolsa este a?o, por el volumen de su deuda financiera neta (19.444 millones) y por su ratio deuda/Ebitda, es Sacyr Vallehermoso. Un holding que agrupa varios negocios, pero en el que su actividad principal, la construcci¨®n, que aporta el 55% de los ingresos, tiene deuda cero. Otra cuarta parte de la facturaci¨®n de Sacyr la aportan sus empresas inmobiliarias. Vallehermoso tiene una deuda de 3.266 millones, pero son cr¨¦ditos bancarios para el desarrollo de sus promociones. Es una deuda funcional, advierten en el sector, ya que sus promociones no las desarrolla hasta tener firmada la venta de las viviendas que las integran y cuando se les entrega las llaves a sus propietarios, uno o dos a?os despu¨¦s, se les transfiere la parte correspondiente del cr¨¦dito hipotecario. Cuenta adem¨¢s con unos activos entre promociones y suelo valorados por Richard Ellis en 7.800 millones.

Las autopistas, Itinere, aportan 4.822 millones al total de la deuda de Sacyr, pero en un 90% est¨¢n vinculados a project finance (f¨®rmula de financiaci¨®n de inversiones de gran envergadura que se sustenta tanto en la capacidad del proyecto para generar flujos de caja que puedan atender la devoluci¨®n de los pr¨¦stamos como en contratos entre diversos participantes que aseguran la rentabilidad del proyecto).

A la compra de un 20% Repsol cabe atribuir la parte del le¨®n del endeudamiento de Sacyr. Pero hay que advertir que el grupo no consolida su participaci¨®n en la petrolera, y que los dividendos que obtiene van directamente a beneficios y no al resultado operativo bruto. Los dividendos, por otra parte, le est¨¢n permitiendo afrontar el pago de los intereses.

Perjuicios relativos

Ferrovial, que tras la adquisici¨®n del operador brit¨¢nico de aeropuertos BAA acumulaba una deuda de 31.270 millones al cierre del primer semestre, es otra de las perjudicadas por la actual situaci¨®n. La convulsi¨®n de los mercados entorpece su plan de emitir bonos por m¨¢s de 12.000 millones de euros para refinanciar la compra del citado gestor de aeropuertos, pero los da?os son limitados esencialmente por dos razones: el cr¨¦dito sindicado que suscribi¨® en 2006 para la compra de BAA no vence hasta dentro de cuatro a?os y, seg¨²n expertos de banca de inversi¨®n, el grupo de la familia Del Pino puede cambiar el esquema y optar por ampliaciones de capital, emisi¨®n de preferentes u otras v¨ªas de financiaci¨®n.

Al desembarco en Endesa cabe atribuir el grueso de la deuda (8.100 millones de los 10.148 millones acumulados a 30 de junio) de Acciona. La garant¨ªa de estos cr¨¦ditos se basa en la cotizaci¨®n de las acciones adquiridas de Endesa, que fluct¨²a muy poco a la espera de que concluya la opa sobre la el¨¦ctrica en octubre, y en un pacto adicional de recompra de los t¨ªtulos de Endesa, a 40 euros, que la constructora suscribi¨® con la italiana Enel. Acciona elevar¨¢ su endeudamiento en otros 2.000 millones antes de final de a?o para completar la financiaci¨®n de su participaci¨®n en la citada opa.

La deuda de ACS se ha disparado por la compra muy apalancada de las el¨¦ctricas Iberdrola y Uni¨®n Fenosa, pero sus ratios se ven compensados por la consolidaci¨®n en sus cuentas de esta ¨²ltima. Adem¨¢s, ha realizado algunas desinversiones, como es el caso, esta semana, de la venta a Abertis de sus concesiones en aeropuertos latinoamericanos por 271 millones.

FCC es entre todos los grupos de construcci¨®n y servicios que cotizan en el Ibex, con 7.464 millones de euros a 30 de junio, el menos endeudado y uno de los que presenta mejores ratios en relaci¨®n con los fondos propios o con el resultado operativo.