Riesgo moral y pol¨ªtica monetaria

Ha pasado m¨¢s de un mes desde que comenz¨® la crisis financiera, y la situaci¨®n no ha mejorado mucho. La incertidumbre contin¨²a, los tipos de inter¨¦s a tres meses permanecen elevados y la actividad en los mercados m¨¢s afectados, como los derivados crediticios y los pagares empresariales, ha mejorado s¨®lo muy marginalmente. El episodio m¨¢s dram¨¢tico de las ¨²ltimas semanas ha sido la crisis de Northern Rock, el banco hipotecario brit¨¢nico que tuvo que ser rescatado por el Banco de Inglaterra (BdI) y cuyo anuncio provoc¨® el p¨¢nico entre la poblaci¨®n, generando filas de depositantes al rescate de sus ahorros.

Lo m¨¢s interesante de este episodio es que el Banco de Inglaterra hab¨ªa adoptado, desde el inicio de la crisis, una actitud muy diferente a la de los dem¨¢s bancos centrales. Mientras la Fed y el BCE organizaban operaciones extraordinarias de provisi¨®n de liquidez incluyendo la provisi¨®n de liquidez a tres meses, la expansi¨®n del abanico de colateral elegible o, en el caso de la Fed, la rebaja del tipo de inter¨¦s de descuento (para suavizar el proceso de ajuste, el BdI hab¨ªa mantenido una posici¨®n estricta).

En su opini¨®n, cualquier ayuda especial que se prestara al proceso s¨®lo contribuir¨ªa a "malcriar" a los mercados: los que hubieran cometido errores de inversi¨®n en el pasado deber¨ªan recibir ahora su merecido, ni m¨¢s ni menos. En otras palabras, para el BdI era mayor el riesgo de creaci¨®n de "riesgo moral" que la necesidad de suavizar el ajuste a la explosi¨®n de la burbuja crediticia. Al final, el BdI ha tenido que ceder y ha comenzado a proveer liquidez al mercado.

El problema del riesgo moral es bien conocido: de vez en cuando hay que imponer un castigo para evitar que se repitan los errores. Pero tambi¨¦n est¨¢ claro que si alguien tiene un accidente bajo el efecto del alcohol y est¨¢ en peligro de muerte la respuesta no es dejarle morir para que aprenda, sino salvarle la vida.

El refr¨¢n lo dice bien claro: m¨¢s vale prevenir que curar. Pero ?c¨®mo se aplica el refr¨¢n a la pol¨ªtica monetaria? En los ¨²ltimos a?os, los bancos centrales -con la excepci¨®n clara de la Fed- han insistido en que la pol¨ªtica monetaria deb¨ªa no s¨®lo perseguir la estabilidad de precios, sino tambi¨¦n evitar la formaci¨®n de burbujas. Para ello se han embarcado en m¨²ltiples advertencias verbales sobre el riesgo excesivo de los mercados y la excesiva liquidez pero, en vista del resultado, la estrategia no ha sido efectiva. El sistema bancario se apalanc¨® excesivamente, la burbuja se form¨®, y explot¨®. Los resultados son claros: los bancos centrales que han puesto un ¨¦nfasis especial en la evoluci¨®n del dinero y el cr¨¦dito como terapia preventiva -como el BCE o el BdI- no han tenido m¨¢s ¨¦xito que la Fed en evitar la formaci¨®n de la burbuja crediticia.

La teor¨ªa nos dice que la actitud de los inversores respecto al riesgo es independiente del nivel de los tipos de inter¨¦s. Por tanto, la pol¨ªtica monetaria no es el instrumento adecuado para evitar los excesos de euforia inversora; hay que atacarlos con otras medidas, principalmente la actividad supervisora y regulatoria. La Uni¨®n Europea proporciona un experimento perfecto sobre esta hip¨®tesis: en Alemania, a pesar de unos tipos de inter¨¦s reales positivos debido a la baja inflaci¨®n, dos bancos han sido rescatados y muchos m¨¢s han tenido problemas por su excesivo apalancamiento fuera de balance; en Espa?a, a pesar de unos tipos de inter¨¦s reales negativos durante un largo periodo de tiempo -y por tanto terreno abonado para la toma de riesgos excesivos- el sistema financiero goza de buena salud y no ha sufrido el impacto de la crisis. Claramente, la diferencia entre los dos pa¨ªses no ha sido el nivel de los tipos de inter¨¦s, sino el sistema de control de riesgos impuesto por las autoridades.

La crisis crediticia va a tener efectos duraderos sobre el crecimiento y la inflaci¨®n, ya que ha aumentado fuertemente el coste del capital. Los bancos centrales tienen que olvidarse del riesgo moral y decidir si compensan o no este aumento del coste del capital con bajadas de tipos de inter¨¦s, como hizo la Fed la semana pasada. Y una vez que consigan estabilizar la econom¨ªa pueden empezar a pensar c¨®mo evitar, con un mejor control supervisor y no con la pol¨ªtica monetaria, la pr¨®xima burbuja.