Dinero estable..., ?y mucho!

Lo que necesitamos es dinero estable..., ?y mucho!". Esta frase, atribuida a un banquero central de alg¨²n pa¨ªs emergente, resume bien el estado de ¨¢nimo de sus colegas de los principales pa¨ªses desarrollados en las ¨²ltimas semanas. Primero, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra aproximaron sus mecanismos de inyecci¨®n de liquidez a los que ya ven¨ªa utilizando el Banco Central Europeo (BCE), bastante m¨¢s flexibles, mediante subastas a plazos m¨¢s largos, frente a un conjunto de intermediarios m¨¢s amplio y con una gama de colateral (activos de garant¨ªa) tambi¨¦n mayor. Despu¨¦s, el BCE, ante la reacci¨®n poco entusiasta de los mercados y la continuaci¨®n de los problemas en el segmento interbancario, anunci¨® una subasta sin l¨ªmite de adjudicaciones y a tipo "de facto" fijo, en lo que parece un paso m¨¢s en la estrategia de transmitir tranquilidad a unos mercados sumamente nerviosos.

Las ¨²ltimas semanas han puesto de manifiesto una convergencia en la forma de pensar -y de actuar- entre el BCE y la Reserva Federal

?Qu¨¦ va a hacer el BCE en los primeros d¨ªas de 2008? ?Mantendr¨¢ el suministro de liquidez sin l¨ªmites o volver¨¢ a su mecanismo tradicional?

Los problemas de liquidez en los mercados interbancarios vienen manifest¨¢ndose, de forma ininterrumpida, desde que en verano estall¨® la crisis de las hipotecas de alto riesgo ("subprime") en EE UU, pero la proximidad del cierre del a?o -con las tensiones de liquidez propias del cuadre de balances- ha contribuido a exacerbar esas tensiones. Si bien las medidas anunciadas por los bancos centrales se han presentado como vinculadas al salto del a?o, se espera que las tensiones de liquidez sigan en enero, y con ellas la necesidad de intervenci¨®n oficial.

Las medidas del BCE, y en particular la adjudicaci¨®n de 350.000 millones de euros, con vencimiento el 4 de enero, y a un tipo de inter¨¦s del 4,21%, han ayudado a aproximar el tipo interbancario y el tipo de intervenci¨®n, que era su principal objetivo. La cuesti¨®n es qu¨¦ har¨¢ el BCE en los primeros d¨ªas de 2008: ?mantendr¨¢ el suministro de liquidez sin l¨ªmites cuantitativos o volver¨¢ a su mecanismo tradicional? Quiz¨¢ es un buen momento para que la autoridad monetaria europea reflexione sobre en qu¨¦ medida es razonable o conveniente intentar controlar tipos de inter¨¦s y cantidades simult¨¢neamente, y si no ser¨ªa mejor fijar los tipos de inter¨¦s y dejar que las cantidades se determinen en funci¨®n de la demanda, especialmente en un momento de volatilidad de la necesidad de liquidez y reducci¨®n del apalancamiento de las instituciones financieras, que hace que los pr¨¦stamos del banco central al sistema bancario cobren un especial protagonismo.

Petr¨®leo e inflaci¨®n

Pero el problema de fondo no es una cuesti¨®n t¨¦cnica de instrumentaci¨®n a corto plazo de la pol¨ªtica monetaria, sino un conflicto mucho m¨¢s profundo y a medio plazo entre los dos objetivos b¨¢sicos de todo banco central: la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. Con el petr¨®leo a 90 d¨®lares, los precios de los alimentos disparados y la amenaza inflacionista derivada de efectos de segunda ronda v¨ªa aumentos salariales, los bancos centrales afrontan las tensiones de los mercados financieros en la peor coyuntura posible, con un repunte de la inflaci¨®n que cuestiona su credibilidad. A ello se une, en el caso de la Fed, un d¨®lar que se ha depreciado un 10% en el a?o frente al euro.

El BCE ha congelado, de momento, las subidas de tipos de inter¨¦s, que sin duda hubiera instrumentado en otras circunstancias. Conviene tener presente, en este sentido, que el extraordinario tensionamiento de los diferenciales entre los tipos del BCE y los tipos interbancarios -que sirven mayoritariamente de referencia en la traslaci¨®n al coste de los cr¨¦ditos a familias y empresas- es equivalente a una subida de 75 puntos b¨¢sicos de los tipos de intervenci¨®n. Frente a la cr¨ªtica de algunos ("el Banco Central Europeo no hace nada ante el deterioro de la inflaci¨®n"), cabe recordar que este aumento de los tipos de mercado, junto con la apreciaci¨®n del euro, suponen un endurecimiento notable de las condiciones monetarias europeas.

En contraste, la Reserva Federal, tradicionalmente m¨¢s sensible a las demandas de los mercados financieros, ha reducido los tipos de inter¨¦s en dos ocasiones, por importe de un punto.

A pesar de esta diferente sensibilidad en cuanto al manejo de sus tipos de referencia, lo cierto es que los anuncios de las ¨²ltimas semanas ponen de manifiesto una convergencia en la forma de pensar -y de actuar- de ambos bancos centrales, que se han esforzado por separar las se?ales sobre el suministro de liquidez a corto plazo y el tono de la pol¨ªtica monetaria. Pero es muy complicado hacer compatibles inyecciones masivas de liquidez y tipos de inter¨¦s estables, m¨¢s all¨¢ del muy corto plazo, de modo que tarde o temprano el conflicto entre estabilidad financiera y estabilidad monetaria terminar¨¢ aflorando.

En la ¨¦poca de Greenspan se acus¨® a la Reserva Federal de reaccionar de forma asim¨¦trica a las fluctuaciones en los precios de los activos: las reducciones de tipos de inter¨¦s en 1987 (ante el desplome burs¨¢til), 1998 (ante las crisis rusa y de LTCM) y 2000-2001 (estallido de la burbuja tecnol¨®gica) contrastan con la ausencia de endurecimiento monetario en las fases de subida precedentes. De acuerdo con esta cr¨ªtica, cada episodio de relajaci¨®n monetaria sent¨® las bases del auge especulativo posterior.

Temores y escepticismo

As¨ª, por ejemplo, la pol¨ªtica sumamente laxa del per¨ªodo 2001-2004, cuando los tipos de inter¨¦s se situaron en el 1%, habr¨ªa sembrado el terreno para la burbuja posterior del precio de la vivienda. Da la impresi¨®n de que Bernanke intenta marcar las distancias respecto a estas pol¨ªticas, pero de momento los mercados han reaccionado con frialdad.

El escepticismo de los mercados financieros quiz¨¢ refleja un temor a que detr¨¢s de los problemas liquidez haya un deterioro de la solvencia de las entidades financieras m¨¢s expuestas al mercado "subprime". El continuo goteo de grandes bancos que, mes a mes, reconocen una p¨¦rdida mayor de la previamente estimada sin duda alimenta ese escepticismo.

La Administraci¨®n estadounidense ha anunciado un plan para fijar "techos" a los tipos de inter¨¦s de las hipotecas "subprime" a tipo variable, en un intento de frenar el potencial deterioro de la morosidad que, por ahora, se pretende que no tenga un coste fiscal y que sea de car¨¢cter voluntario para las entidades, pero es posible que finalmente, adem¨¢s de los accionistas de los bancos, se resientan los bolsillos de los contribuyentes.

?ngel Berges y Santiago Fern¨¢ndez de Lis son socios de AFI y profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.