?Hace falta subir m¨¢s los tipos?

La semana pasada, tras mantener los tipos oficiales en el 4%, el Banco Central Europeo (BCE) sorprendi¨® a propios y extra?os al anunciar la posibilidad de una peque?a subida de tipos en su pr¨®xima reuni¨®n de julio. La reacci¨®n del mercado fue inmediata y actualmente descuenta no s¨®lo una, sino dos subidas antes de final de a?o, cuando hace tres meses se descontaba un tipo oficial cercano al 3% para entonces. Este giro de pol¨ªtica monetaria no es monopolio de la zona euro, ya que el repunte inflacionario causado fundamentalmente por el petr¨®leo ha hecho que se descuente que la Reserva Federal norteamericana subir¨¢ sus tipos un 1% en los pr¨®ximos meses pese a su creciente tasa de paro.

Para saber si esta subida es necesaria, dado el actual panorama macroecon¨®mico y financiero -as¨ª como sus posibles efectos macroecon¨®micos-, el primer aspecto a tener en cuenta es que el BCE naci¨® independiente de injerencias pol¨ªticas y con un ¨²nico mandato: mantener la inflaci¨®n por debajo del 2%. Pues bien, tras cumplir este objetivo en su primer a?o de existencia, la tasa de crecimiento de los precios de consumo se ha situado de media por encima de esta barrera en todos y cada uno de los siguientes a?os, incluido el actual. Por lo tanto, presentar una previsi¨®n de inflaci¨®n para 2009 cuatro d¨¦cimas por encima de este l¨ªmite, es decir, reconocer que no cumplir¨¢n su ¨²nico mandato por d¨¦cimo a?o consecutivo y no hacer nada al respecto, tampoco es una postura f¨¢cil para el BCE.

Otro debate es si ese objetivo de inflaci¨®n, establecido cuando los pa¨ªses emergentes eran fundamentalmente exportadores de deflaci¨®n (v¨ªa manufacturas), es consistente con el periodo actual en que estos pa¨ªses exportan inflaci¨®n, v¨ªa materias primas. Visto de otra forma: si la mitad del crecimiento de los precios es v¨ªa inflaci¨®n importada, para mantener la inflaci¨®n total en niveles inferiores al 2% es necesaria una presi¨®n a la baja sobre la inflaci¨®n generada dom¨¦sticamente, que conlleva un riesgo de ahogar la demanda interna.

El problema adicional es que las actuales condiciones monetarias en la zona euro est¨¢n ya suficientemente tensionadas por los tipos interbancarios y la divisa. Sobre el euro, baste decir que en t¨¦rminos nominales efectivos est¨¢ un 43% por encima de los m¨ªnimos de 2000 y un 8% por encima de hace un a?o, lo cual supone un endurecimiento de pol¨ªtica monetaria de entre 75 y 100 puntos b¨¢sicos adicionales.

Por si fuera poco, la falta de inter¨¦s de los bancos a prestarse entre ellos ha hecho que los diferenciales interbancarios hayan aumentado de forma alarmante desde el estallido de la actual tormenta. El tipo medio al que los bancos se prestan para los pr¨®ximos meses (el famoso Eur¨ªbor) se sit¨²a actualmente unos 85 puntos b¨¢sicos por encima de donde se espera que est¨¦n los tipos oficiales. Teniendo en cuenta que tanto las empresas como los consumidores no nos financiamos al tipo oficial del BCE, sino referenciados al Eur¨ªbor, y que hist¨®ricamente este diferencial no superaba los 10 puntos b¨¢sicos, la conclusi¨®n es que la ampliaci¨®n de este diferencial tensiona a¨²n m¨¢s nuestras condiciones monetarias. Un ejemplo sencillo: en una hipoteca de 200.000 euros a 20 a?os, este diferencial extra supone un coste adicional de unos 125 euros al mes.

Todo esto sin contar con que el encarecimiento de las materias primas, causantes del giro de la pol¨ªtica monetaria, supone un impuesto adicional a un consumidor cuyas finanzas est¨¢n ya muy deterioradas.

La cosa no acaba ah¨ª. El panorama es a¨²n m¨¢s complicado en pa¨ªses como Espa?a, donde gran parte del crecimiento de los ¨²ltimos a?os se ha generado en el sector de la construcci¨®n, muy sensible a subidas de tipos, no s¨®lo por el lado de la oferta (construcci¨®n) sino tambi¨¦n de la demanda, con la mayor parte de nuestras hipotecas referenciadas a tipo variable.?

Resumiendo, aunque es en parte comprensible cierta actitud restrictiva del BCE para evitar que la subida de los precios de materias primas genere espirales inflacionistas que se perpet¨²en en la econom¨ªa por medio de los famosos efectos de segunda ronda (v¨ªa salarios), todo parece indicar que el riesgo de sacrificar crecimiento en aras de un mayor control inflacionario parece bastante arriesgado con el actual panorama macroecon¨®mico y financiero. Desgraciadamente, este riesgo es superior en pa¨ªses como el nuestro.

Antonio Villarroya es jefe global de estrategia de tipos en Merrill Lynch.