Crisis con personalidad

Un a?o despu¨¦s de su emergencia en EE UU, la crisis crediticia revalida con suficiencia su caracterizaci¨®n como la m¨¢s compleja desde la Gran Depresi¨®n. Incorpora adem¨¢s otros perfiles que la singularizan: el intenso contagio geogr¨¢fico, as¨ª como entre mercados e instrumentos financieros distintos a los hipotecarios que la desencadenaron. El impacto m¨¢s adverso sobre el crecimiento de las econom¨ªas afectadas ser¨¢ tambi¨¦n uno de los elementos de contraste frente a la mayor¨ªa de las que han tenido lugar desde la ruptura del sistema de Bretton Woods, a principios de los a?os setenta. Finalmente, las terapias, las excepcionales decisiones de pol¨ªtica econ¨®mica adoptadas de forma destacada en EE UU, tambi¨¦n diferencian esta crisis de las precedentes. Su calado justificar¨¢ cambios de alcance en la regulaci¨®n financiera, tambi¨¦n anticipados ya en EE UU.

Las finanzas familiares y la estabilidad del sistema financiero nunca estuvieron tan vinculadas

Que respetados acad¨¦micos como Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff encuentren denominadores comunes con casi una veintena de crisis bancarias que han tenido lugar en econom¨ªas desarrolladas desde la Segunda Guerra Mundial [las espa?olas se encuentran entre las de consecuencias reales m¨¢s severas] no significa que la que estamos viviendo carezca de personalidad propia. La inquietud diferencial que ¨¦sta proyecta, como ha destacado Markus Brunnermeier en el seminario Recent Developments in Financial Economics del Real Colegio Complutense, en Harvard (http://www.harvard.afi.es), est¨¢ determinada por la opacidad asociada a la extensi¨®n de la titulizaci¨®n como aspecto espec¨ªfico de esta crisis: es la insuficiencia de informaci¨®n sobre el grado de exposici¨®n al riesgo de contrapartida de aquellas instituciones con productos estructurados, pero es tambi¨¦n la dificultad para valorar esos productos. Todo ello en un contexto de debilitamiento de la credibilidad de las agencias de calificaci¨®n crediticia. La reacci¨®n de los operadores financieros no ha sido otra que ese espectacular aumento de la aversi¨®n al riesgo y esa gen¨¦rica estigmatizaci¨®n de los activos con respaldo hipotecario.

Nunca estuvieron tan expl¨ªcitamente asociadas la salud financiera de las familias y la estabilidad del conjunto del sistema financiero: la intensidad de las ejecuciones hipotecarias y las quiebras bancarias son ahora desenlaces m¨¢s probables que hace un a?o.

No es posible concluir que haya pasado lo peor. El Fondo Monetario Internacional (FMI), en la actualizaci¨®n que acaba de hacer de su informe de estabilidad financiera, confirma la estimaci¨®n de 945.000 millones de d¨®lares en p¨¦rdidas derivadas tanto de la valoraci¨®n de activos financieros a precios de mercado como de las incurridas en los pr¨¦stamos fallidos. Son consecuentes con lo que vamos conociendo. Los resultados negativos correspondientes al segundo trimestre que han presentado los principales bancos de inversi¨®n no ser¨¢n precisamente los ¨²ltimos. Como tampoco lo ser¨¢ la quiebra del banco comercial InddyMac, la tercera m¨¢s importante de la historia. La precariedad no es s¨®lo expl¨ªcita en EE UU. El FMI tambi¨¦n advierte ahora de que la fragilidad de los mercados financieros globales no se ha reducido, como no lo han hecho los indicadores de riesgo sist¨¦mico. Y los mercados de acciones parecen estar de acuerdo. Las cotizaciones burs¨¢tiles de las empresas financieras [nuevamente el caso de Espa?a no es muy distinto al estadounidense] anticipan resultados que no son mejores que los conocidos, muy distantes en todo caso de la solidez de hace apenas unos meses. Los grandes bancos estadounidenses, como a casi todos los espa?oles, se venden en los mercados de acciones a un precio que en ocasiones est¨¢ por debajo del valor en libros. No hay se?al m¨¢s elocuente de la falta de confianza.

A pesar de las inyecciones de liquidez de los bancos centrales [incluida la ampliaci¨®n del acceso a la ventanilla de emergencia que acaba de decidir la Reserva Federal], las dificultades para acceder a la financiaci¨®n a largo plazo siguen siendo manifiestas. Los diferenciales que est¨¢n soportando las entidades obligadas a apelar a esos mercados mayoristas son, en efecto, expresivos de esa brusca redefinici¨®n de la aversi¨®n al riesgo, pero tambi¨¦n suscitan la cuesti¨®n acerca de la conveniencia de esa pretensi¨®n por colocar emisiones a cualquier precio, ya no s¨®lo para la entidad en cuesti¨®n, sino para la reputaci¨®n del conjunto del sector.

Esa demora en la normalizaci¨®n de los mercados de cr¨¦dito ya est¨¢ penalizando de forma significativa a las econom¨ªas m¨¢s dependientes del ahorro del resto del mundo: EE UU y Espa?a, de forma destacada. El racionamiento de la inversi¨®n crediticia est¨¢ teniendo consecuencias evidentes, pero ser¨¢n m¨¢s expl¨ªcitas sobre la inversi¨®n empresarial y el empleo en los pr¨®ximos meses, a medida que esas restricciones se extiendan a otros sectores econ¨®micos, adem¨¢s del ya paralizado de la construcci¨®n residencial. En ambos pa¨ªses, el ritmo de crecimiento del cr¨¦dito ya estar¨¢ en los m¨¢s bajos registros de los ¨²ltimos a?os; en EE UU acabamos de conocer que es el declive anual m¨¢s pronunciado desde el que preludi¨® la recesi¨®n de 2001. A mediados de junio, la cuant¨ªa de la contracci¨®n crediticia en lo que iba de a?o era ya significativamente superior a las devoluciones de impuestos acordadas en el contexto del plan de est¨ªmulo de aquella econom¨ªa. El contraste en Espa?a, en relaci¨®n con el mismo tipo de est¨ªmulo, tampoco ser¨ªa muy favorable. La inhibici¨®n de las decisiones de gasto de las familias, el retraso o definitiva postergaci¨®n de las inversiones empresariales, ya est¨¢ reflej¨¢ndose en ese debilitamiento de la demanda de cr¨¦dito, incluso de los agentes m¨¢s solventes. Lejos de ser un paliativo, constituye uno de los reflejos m¨¢s expl¨ªcitos del credit crunch.

Quiz¨¢s porque el panorama que hoy puede intuirse es mucho peor al esbozado hace un a?o es por lo que las autoridades americanas han dejado a un lado prejuicios ideol¨®gicos y han adoptado decisiones ciertamente excepcionales. La ¨²ltima, esa ley de apoyo al mercado de la vivienda, aprobada esta misma semana y considerada la intervenci¨®n m¨¢s agresiva adoptada por un Gobierno estadounidense desde el New Deal. Adem¨¢s de facilitar a las familias de rentas medias y bajas la renegociaci¨®n de las hipotecas, con el fin de reducir el ritmo de ejecuciones, autoriza al Tesoro a acudir al rescate de los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac. Son ¨¦stas, en efecto, criaturas h¨ªbridas [empresas privadas, que cotizan en los mercados, aunque con garant¨ªa gubernamental, como se ha demostrado], de comportamiento controvertido, pero esenciales en la estabilizaci¨®n del mercado hipotecario de ese pa¨ªs y, por extensi¨®n, del conjunto de su sistema financiero. Conjuntamente poseen o garantizan la mitad de los 12 billones -trillions americanos- de d¨®lares en hipotecas vivas que existen en aquel pa¨ªs. La aprobaci¨®n de esa ley tiene lugar un d¨ªa despu¨¦s de que la actual Administraci¨®n haya admitido que dejar¨¢ un d¨¦ficit p¨²blico no inferior a 482.000 millones de d¨®lares.

La paradoja est¨¢ servida: el principal exportador de conocimiento econ¨®mico y financiero del mundo -tambi¨¦n el principal dispensador de certificados de buena conducta macroecon¨®mica- es el que est¨¢ llevando a cabo el mayor ejercicio de pragmatismo para tratar de atajar la crisis. El secretario del Tesoro, Henry Paulson, ex presidente de Goldman Sachs que hizo de la reducci¨®n de la regulaci¨®n una de las principales motivaciones en la aceptaci¨®n del cargo, acabar¨¢ liderando tambi¨¦n la ofensiva reguladora, de reforma de la estructura financiera y de su supervisi¨®n, la m¨¢s ambiciosa desde la Gran Depresi¨®n. ?sta, en efecto, no es una crisis cualquiera.