El fracaso de la regulaci¨®n tradicional

Una de las consecuencias m¨¢s significativas que est¨¢ teniendo la actual crisis crediticia global es la apertura de un proceso de revisi¨®n de los sistemas financieros m¨¢s avanzados: de su configuraci¨®n institucional, de su regulaci¨®n y supervisi¨®n. Los operadores y las autoridades del sistema financiero que origin¨® la crisis, y el que hasta ahora ha sufrido sus m¨¢s severas consecuencias, el de EE UU, es el que tambi¨¦n est¨¢ liderando esa transformaci¨®n. La interminable cadena de resultados adversos en la mayor¨ªa de los bancos, por un lado, y la intervenci¨®n salvadora de las autoridades no pueden dejar otro resultado que una recomposici¨®n del censo de jugadores, desde luego de su tama?o medio, y de una reformulaci¨®n de las regulaciones, incluido el reforzamiento del papel de los supervisores. Como es l¨®gico, algunos de esos cambios en EE UU condicionar¨¢n en gran medida los que en alguna de esas direcciones, o en ambas, ya se insin¨²an en otros sistemas financieros avanzados.

Ser¨ªa un error que del ambiente regulatorio se dedujera una penalizaci¨®n a la innovaci¨®n financiera

Los destrozos ya observables son m¨¢s que suficientes para que no sea dif¨ªcil anticipar alteraciones de cierta significaci¨®n en el tama?o, el n¨²mero y las estrategias de los operadores privados de algunos sistemas financieros. En EE UU, por supuesto, pero tambi¨¦n probablemente en aquellos europeos donde, con mayor o menor virulencia, sigue vigente la espiral de p¨¦rdidas de riqueza financiera que se desencaden¨® hace un a?o. Descenso en los precios de las viviendas, aumento de fallidos y de las ejecuciones hipotecarias, que vuelven a presionar a la baja los precios de los activos inmobiliarios.

Las entidades bancarias acusan el impacto de esa espiral a trav¨¦s de la depreciaci¨®n de algunos de sus m¨¢s importantes activos: en algunos sistemas bancarios, el espa?ol sin ir m¨¢s lejos, la inversi¨®n con garant¨ªa hipotecaria representa aproximadamente la mitad de todo el activo. Poco importa que una importante mayor¨ªa de esos pr¨¦stamos no presente el m¨¢s m¨ªnimo problema de solvencia: el estigma hipotecario, como si de una nueva peste se tratara, sigue condicionando de forma muy significativa la capacidad de financiaci¨®n de los bancos, y con ello el normal funcionamiento de algunos sistemas financieros, entre ellos el espa?ol. El crecimiento de la econom¨ªa y del empleo sufren. Tambi¨¦n los mercados de acciones anticipan en sus cotizaciones esa erosi¨®n de valor, particularmente visible en las empresas financieras. Y vuelta a empezar.

La sensaci¨®n de vulnerabilidad no ha desaparecido en el principal sistema financiero del mundo y con ella la de cierta interinidad sobre la conformaci¨®n institucional del mismo. ?sta no s¨®lo se encuentra condicionada por las posibilidades de concentraciones bancarias adicionales o la insistente b¨²squeda de inversores extranjeros para algunos de los m¨¢s emblem¨¢ticos bancos, sino por la inquietud asociada al alcance de la nueva regulaci¨®n y de la supervisi¨®n financieras que con toda seguridad se va a definir.

Est¨¢ asumido, sin embargo, que las autoridades seguir¨¢n empleando los instrumentos que hagan falta para evitar males peores, como el repertorio exhibido durante esta crisis: est¨ªmulos presupuestarios, reducci¨®n dr¨¢stica de los tipos de inter¨¦s, flexibilizaci¨®n sin precedentes de las condiciones de cesi¨®n de liquidez del banco central al sistema bancario, y la participaci¨®n activa del Tesoro y de la propia Reserva Federal en el salvamento primero del quinto mayor banco de inversi¨®n, el Bear Stearns, o el apoyo legislativo de urgencia a las agencias de financiaci¨®n hipotecaria, Fannie Mae y Freddie Mac, sin olvidar la utilizaci¨®n del correspondiente fondo de garant¨ªa de dep¨®sitos en la segunda quiebra bancaria m¨¢s importante de la historia de ese pa¨ªs, la de IndyMac. Ni el propio Keynes se habr¨ªa mostrado m¨¢s activo.

En un art¨ªculo el pasado 3 de agosto en esta misma secci¨®n (Una crisis con personalidad), conclu¨ªa que la contrapartida a esas intervenciones salvadoras de entidades privadas no pod¨ªa ser otra que una ofensiva re-reguladora, aunque esta viniera de la mano de un t¨¢ndem, el constituido por el secretario del Tesoro y el presidente de la Reserva Federal, que hasta poco antes de la emergencia de la crisis no ocultaban sus prop¨®sitos desreguladores y el convencimiento en la suficiencia de la disciplina del mercado.

Si algo ha demostrado esta crisis, adem¨¢s de la conveniencia de no tener demasiados prejuicios, es la necesidad de adecuar la regulaci¨®n y el ejercicio de la supervisi¨®n financiera a la realidad de los mercados tan compleja como distante de la idealizada eficiencia que le asignan los libros de texto. Las autoridades, los reguladores, son hoy m¨¢s necesarios que en los a?os treinta del pasado siglo, de donde procede en gran medida el arsenal regulador e institucional que ahora finalmente se liquidar¨¢. La crisis de la regulaci¨®n tradicional, como la de aquella agricultura espa?ola, se ha hecho m¨¢s expl¨ªcita en unos sistemas financieros que en otros, pero todos est¨¢n llamados a revisar ese andamiaje supervisor y a reforzarlo t¨¦cnicamente con el fin, en primer lugar, de reducir esa manifiesta asimetr¨ªa entre discrecionalidad de los operadores financieros, ¨¢mbito de actuaci¨®n y m¨¦todos de trabajo de los supervisores.

Los accidentes son demasiado caros y no siempre los pagan quienes los originan. Esta crisis est¨¢ demostrando que la protecci¨®n ha de tener un precio en t¨¦rminos de mantenimiento de exigencias de liquidez y solvencia suficientes de los operadores financieros. Y siempre, de satisfacci¨®n de exigencias de informaci¨®n completa de los mismos, dentro y fuera de balance.

Esa nueva regulaci¨®n tendr¨¢ esas presunciones perversas -como que algunas empresas financieras son demasiado grandes para dejarlas caer, o demasiado complejas, o demasiado interrelacionadas- y los problemas de riesgo moral asociado, como los que se est¨¢n poniendo de manifiesto en las intervenciones p¨²blicas durante esta crisis. Las intervenciones en apoyo de Bearn Stearns o de Fannie Mae y Freddie Mac crean precedentes que no son buenos, por discrecionales, al tiempo que estimulan la irresponsable asunci¨®n de riesgos (percepciones de extensi¨®n de hecho de la red de protecci¨®n con cargo al contribuyente) que, adem¨¢s de otras consecuencias, pueden ser generadoras de amenazas sist¨¦micas.

En la comparecencia de Ben Bernanke el pasado fin de semana, en el simposio de Jackson Hole, admit¨ªa la necesidad de fortalecer la infraestructura financiera y la pr¨¢ctica de la regulaci¨®n y de la supervisi¨®n. A?ad¨ªa la necesidad de que ¨¦sta dispusiera de un foco amplio (un "nuevo campo de visi¨®n"), no limitado al an¨¢lisis individualizado de las entidades, sino con una proyecci¨®n al conjunto del sistema, macroprudencial. Poco se avanzar¨¢, puede a?adirse, si esas orientaciones no se coordinan internacionalmente.

Ser¨ªa un error, en todo caso, que de ese ambiente re-regulador que hoy se respira en la mayor¨ªa de los sistemas financieros, incluso admitido por algunas asociaciones de operadores como una suerte de irremediable penitencia, se dedujera una penalizaci¨®n de las posibilidades de innovaci¨®n financiera. Coincido con Robert Shiller (acaba de aparecer su ¨²ltimo libro, The Subprime Solution, Princeton University Press), cuando lejos de condenar la existencia de innovaciones financieras (las propias subprime incluidas) propone su "democratizaci¨®n"; una gesti¨®n de riesgos no s¨®lo m¨¢s rigurosa, sino tambi¨¦n susceptible de ser utilizada por un mayor n¨²mero de agentes, en operaciones al por menor, incluidas las hipotecas. Ello exige una mayor educaci¨®n financiera de los consumidores y usuarios de servicios de esa naturaleza, una pieza esencial en la edificaci¨®n y supervisi¨®n de los nuevos sistemas financieros.