Por qu¨¦ el de Paulson es un mal plan

Todos saben que los bancos de Estados Unidos se encuentran en una crisis seria, y que, tras una negativa inicial, el Congreso de ese pa¨ªs ha terminado por aprobar un enorme plan de salvamento (bailout) para las entidades que hicieron malas inversiones, e incluso trampas. Como los lectores est¨¢n bien informados sobre el contenido de las medidas adoptadas, pasar¨¦ sin m¨¢s a criticarlas.

Empezar¨¦ con una noticia que, probablemente, sea menos conocida en Europa: la gran mayor¨ªa de los economistas acad¨¦micos de Estados Unidos consideran el plan Paulson una mala idea. Con la obvia excepci¨®n de los que trabajan para los bancos beneficiados por este plan y, por supuesto, los que han trabajado o trabajan para la Administraci¨®n Bush. Los dem¨¢s, dem¨®cratas, republicanos o ultraliberales, consideran el bailout, lo que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos han puesto en marcha, un absoluto disparate.

Ser¨ªa m¨¢s eficaz comprar las hipotecas en quiebra, y no los derivados, atajando de ra¨ªz el virus

Habr¨ªa que aceptar el cierre de varios bancos estadounidenses para salvar el sistema

Hace un par de a?os, el mercado americano del ladrillo entr¨® en una crisis muy fuerte. Al contrario del caso espa?ol, la subida de los precios en Estados Unido no fue debida a la llegada de un gran n¨²mero de inmigrantes, ni a un extraordinario crecimiento econ¨®mico. La explosi¨®n del mercado inmobiliario americano fue casi toda de tipo especulativo, debida a las pol¨ªticas monetarias extremadamente laxas que la Fed (Reserva Federal) adopt¨® despu¨¦s del 11-S. Lo que ocurri¨® en Estados Unidos fue una verdadera burbuja financiera, alimentada por las pol¨ªticas de dinero f¨¢cil del Banco Central y enfocada en pr¨¦stamos-basura a personas que, en su mayor parte, adquirieron casas que nunca habr¨ªan podido permitirse en circunstancias normales. Por tanto, cualquier paralelismo entre el caso espa?ol y el de Estados Unidos es arriesgado ya que las diferencias son muchas, y mucho m¨¢s profundas que las semejanzas.

Ahora, por parad¨®jico que pueda parecer, lo interesante no es el caso del ladrillo que se desploma o de las hipotecas que no se pagan. Baste considerar que hasta las peores estimaciones disponibles dicen que, de momento, el valor total de los impagos no llega a generar p¨¦rdidas netas superiores a los 300.000 millones de d¨®lares. Y dado que, en a?os normales o incluso excelentes, el mismo valor llega a ser de 150.000 millones, no es razonable pensar que esta enorme crisis sea debida "solamente" a 150.000 millones m¨¢s en impagos hipotecarios. De hecho, cualquier persona informada sabe que los valores de las p¨¦rdidas declaradas por los bancos estadounidenses (y no s¨®lo estadounidenses) son mucho m¨¢s grandes que las p¨¦rdidas hipotecarias reportadas hasta ahora.

Por ejemplo, si se suman solamente las p¨¦rdidas de capital de las cuatro grandes entidades hundidas (Bears Stern, Lehman, Washington Mutual y Wachovia) el total es ?260.000 millones! Est¨¢ claro que estos cuatro no pod¨ªan tener en su cartera todas las hipotecas t¨®xicas de la econom¨ªa de Estados Unidos -si fuera as¨ª tendr¨ªamos buenas noticias, ya que con su muerte quedar¨ªa resuelto el asunto-.

?C¨®mo explicarse entonces lo que ocurre con Fortis, UBS y los dem¨¢s? Debe de haber algo m¨¢s, ?pero qu¨¦? Muy sencillo: gracias a una combinaci¨®n francamente extraordinaria de (I) mala pol¨ªtica monetaria, (II) pobre regulaci¨®n (y por consiguiente rica en corrupci¨®n) en los mercados de las hipotecas, los seguros y los bancos de inversi¨®n, (III) incentivos distorsionados y (IV) ausencia del supervisor/regulador, se ha construido sobre los cimientos de las hipotecas inmobiliarias un castillo de papeles (derivados) de proporciones enormes (los estadounidenses siempre quieren hacer todo a lo grande, incluso las tonter¨ªas) y, ahora, se est¨¢ derribando todo.

Por ejemplo, el valor total de todas las hipotecas de Estados Unidos es de 11 billones de d¨®lares. El valor total de los contratos de seguro de tipo credit default swaps (CDS) suscritos sobre estas hipotecas es cinco veces mayor y hay, adem¨¢s, mucho m¨¢s en otros tipos de derivados comerciados over the counter (realizadas fuera del mercado). Est¨¢ claro que much¨ªsima gente ha utilizado la liquidez, por artificial que sea, del mercado de MBS (bonos garantizados por hipotecas) y ABS (bonos garantizados por activos) para hacer apuestas variadas, sin tener el capital necesario.

El siguiente es uno de los puntos m¨¢s importantes y a la vez peor comprendidos de toda la situaci¨®n: las apuestas financieras hechas a trav¨¦s de derivados son "juegos de suma cero". Es decir, si un banco pierde otro gana. En teor¨ªa, esto es ¨²til porque los derivados pueden ser utilizados para comprar seguros en el interior del sistema, sin que ninguna parte de la riqueza sea destruida. ?Por qu¨¦ raz¨®n, entonces, un juego en el cual alguien deber¨ªa de vencer siempre, podr¨ªa llevar a la p¨¦rdida de todos? Si las apuestas est¨¢n hechas entre bancos, ?no deber¨ªan cancelarse rec¨ªprocamente sus valores, dejando el sistema, en el agregado, casi intacto? Te¨®ricamente tendr¨ªa que ser as¨ª, pero esto no es lo que ocurre en un mundo con informaci¨®n imperfecta y, sobre todo, en un mercado donde, desde hace 15 a?os, todo el mundo hace dinero vendiendo como buenas deudas que no lo son. Claramente algunos jugadores hicieron apuestas que nunca podr¨ªan pagar, dado que eran de valor muy superior al total de su patrimonio. El problema es que no se sabe qui¨¦nes son estos jugadores infectados. Por tanto, cuando X viene y pide un pr¨¦stamo a Y, ¨¦ste piensa: "Si X tiene en la cartera derivados que pierden dinero, utilizar¨¢ mi pr¨¦stamo para cubrir los pagos de aqu¨¦llos, no para invertir, y yo acabar¨¦ perdiendo mi dinero. Entonces tengo dos posibilidades: o no se lo presto, o se lo presto a unos tipos alt¨ªsimos".

Este mecanismo paraliza el cr¨¦dito y, forzando la carencia de liquidez, genera a¨²n m¨¢s infectados. En otras palabras, el mercado est¨¢ encerrado en un cl¨¢sico lemons problem: nadie conf¨ªa en nadie, nadie hace negocios con nadie, nadie ense?a lo que tiene y todo el mundo intenta cerrar sus posiciones positivas dejando abiertas las negativas. Esto, obviamente, se traduce en una desconfianza total y en la par¨¢lisis efectiva de las actividades bancarias y de inversi¨®n.

El plan Paulson no resuelve estos problemas por tres sencillas razones: (I) la compra de t¨ªtulos por parte del Tesoro acent¨²a el lemons problem y favorece a los malos bancos respecto a los buenos: los malos bancos est¨¢n dispuestos a vender a cualquier precio, ya que lo que venden no vale nada; (II) no crea ning¨²n incentivo para desmontar el castillo de derivados contaminados; al contrario, la liquidez en manos de los que est¨¢n casi muertos les permite tomar posiciones all or nothing (todo o nada) de alto riesgo, ya que, en cualquier caso, su alternativa es la quiebra; y (III) transfiere una gran cantidad de dinero p¨²blico a los banqueros que gestionaron mal el dinero confiado en ellos por los inversores, sin pedir ninguna contrapartida.

Existen muchas cosas que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos podr¨ªan haber hecho, y todav¨ªa tienen la oportunidad de hacer, para manejar esta crisis de una manera m¨¢s responsable y socialmente ¨²til. Entre las sugerencias m¨¢s convincentes que vienen del mundo acad¨¦mico, hay las siguientes:

1. Imponer a los bancos que se recapitalicen de forma inmediata, aliviando de esta manera el lemons problem.

2. Comprar hipotecas en quiebra, atacando el virus en sus ra¨ªces. Si hay que gastar impuestos, esto es m¨¢s eficiente que comprar promesas complicadas escritas sobre papel mojado.

3. Imponer, por intervenci¨®n directa de la Reserva Federal y del Tesoro, que se cierren aquellos contratos derivados que est¨¢n actuando como p¨ªldoras envenenadas distribuyendo los beneficios. De manera que se puedan maximizar las solvencias del sistema, no la de los bancos individuales. Por supuesto, esto implicar¨ªa la quiebra de varios bancos: un precio razonable para permitir al sistema, en su conjunto, limpiarse y volver a funcionar.

4. Abrir de inmediato un debate p¨²blico sobre los criterios con los cuales los mercados financieros y las instituciones que operan en ellos tendr¨ªan que actuar.

Esta vez, no estamos ante una situaci¨®n de "m¨¢s de lo mismo y chocolate para todos", como sucedi¨® tras lo de LTCM y la explosi¨®n de la burbuja dot-com.

Michele Boldrin es catedr¨¢tico de la Washington University en St. Louis y director de la C¨¢tedra Repsol en FEDEA.