La hip¨®tesis t¨®xica

La crisis financiera que se inici¨® en 2007 ha dejado en entredicho las teor¨ªas m¨¢s influyentes sobre la inversi¨®n, el riesgo y el funcionamiento de los mercados financieros fraguadas a lo largo de los 50 ¨²ltimos a?os.

Todas ellas se basan en una suposici¨®n fundamental: que las rentabilidades que se obtienen con las inversiones siguen un comportamiento del mismo tipo que la distribuci¨®n de los pesos o de las estaturas en una poblaci¨®n cualquiera. Es decir, que al igual que las tallas y los pesos intermedios son los que corresponden a la inmensa mayor¨ªa de la poblaci¨®n (y s¨®lo unos pocos individuos tienen tallas o pesos extremos), las rentabilidades m¨¢s frecuentes se agrupan en el entorno de la rentabilidad media y s¨®lo de modo muy extraordinario se producen enormes beneficios o p¨¦rdidas. A esa manera de distribuir las poblaciones se le llama "distribuci¨®n normal", es la base de la estad¨ªstica matem¨¢tica y tiene numeros¨ªsimas aplicaciones en todos los ¨®rdenes del saber.

La crisis est¨¢ siendo tambi¨¦n crisis del armaz¨®n te¨®rico que ha sustentado la gesti¨®n del riesgo

Lo peor es que no existe en este momento una alternativa que lo reemplace

De esa suposici¨®n tan b¨¢sica fueron naciendo a lo largo del ¨²ltimo medio siglo teor¨ªas y conceptos que han regido durante a?os la conducta de los especialistas y han dejado su impronta en la legislaci¨®n financiera. Son, sobre todo, la hip¨®tesis de los mercados eficientes (con sus premisas de que los inversores tienen expectativas racionales o de que toda la informaci¨®n disponible sobre una empresa est¨¢ ya reflejada en el precio de su acci¨®n) y sus dos v¨¢stagos m¨¢s notables: la moderna teor¨ªa de cartera y el modelo para la fijaci¨®n de los precios de los activos de capital (que tratan de c¨®mo conseguir la relaci¨®n adecuada entre rentabilidad y riesgo por medio de la diversificaci¨®n de una cartera entre diferentes clases de activos).

Estas tesis, que hasta ahora parec¨ªan incuestionables, se han derrumbado solas, sin que nadie salga ahora p¨²blicamente a defenderlas, y es que de su seno surgieron tambi¨¦n los productos financieros que acabar¨ªan llam¨¢ndose t¨®xicos.

Sin embargo, ya hace 40 a?os que un matem¨¢tico eminente, Beno?t Mandelbrot, hab¨ªa demostrado que la hip¨®tesis de los mercados eficientes era incorrecta. Para conseguirlo, s¨®lo tuvo que molestarse en realizar los c¨¢lculos adecuados: si la hip¨®tesis fuera correcta, afirmaba, la probabilidad de que un ¨ªndice de Bolsa cayera un 7% en un determinado d¨ªa ser¨ªa tan baja que s¨®lo ocurrir¨ªa una vez cada 300.000 a?os. Sin embargo, s¨®lo en los ¨²ltimos 100 eso ha ocurrido en medio centenar de ocasiones.

Probablemente todo naci¨® de un intento m¨¢s de asimilar la econom¨ªa a las ciencias cl¨¢sicas y poder as¨ª dar sus conclusiones por inapelables. A veces a esta pasi¨®n se la ha denominado "envidia de la f¨ªsica", algo que no s¨®lo es propio de la econom¨ªa, sino de todas las llamadas ciencias sociales, torturadas por el conocido desaf¨ªo de Lord Kelvin: "Si no puedes expresar algo en n¨²meros... dif¨ªcilmente se puede llamar ciencia a lo que haces". Y de otro intento menos as¨¦ptico que, al dar por inapelable que los mercados son eficientes, y abusando de los diferentes sentidos y matices que la palabra eficiencia puede tener, estaba deslizando un posicionamiento ideol¨®gico: si los mercados son eficientes, para qu¨¦ andar regul¨¢ndolos...

Si algo ha quedado claro durante la crisis actual es que esas teor¨ªas no s¨®lo eran falibles, sino que estaban radicalmente equivocadas. Aunque ha hecho falta una cat¨¢strofe financiera de las dimensiones de la desatada durante los dos ¨²ltimos a?os para que se haya empezado a ponerlas abiertamente en cuesti¨®n; o para que se hayan escuchado las voces cr¨ªticas a las que, a pesar de ser conocidas desde hace a?os, nadie hab¨ªa prestado mucha atenci¨®n (Robert Shiller, uno de los economistas m¨¢s apreciados hoy d¨ªa, ya en 1984 las calific¨® como "uno de los errores m¨¢s notables en la historia del pensamiento econ¨®mico").

La principal sospecha pr¨¢ctica sobre lo incorrecto de la hip¨®tesis de los mercados eficientes la desat¨® un acontecimiento mundial: el crash de las Bolsas de 1987. Ya entonces se reclam¨® una mayor regulaci¨®n de los derivados financieros a la que Alan Greenspan (entonces presidente de la Reserva Federal de EE UU) se opuso.

Entretanto, alguno de los creadores m¨¢s destacados en el ¨¢mbito de esta teor¨ªa (William Sharpe, Harry Markowitz y Merton Miller) recib¨ªan el Premio Nobel de Econom¨ªa, lo que a?ad¨ªa a sus conclusiones un plus de marchamo cient¨ªfico.

El siguiente fracaso estrepitoso lo protagonizaron, entre otros, Myron Scholes y Robert Merton (que s¨®lo un a?o antes, en 1997, tambi¨¦n hab¨ªan recibido el Premio Nobel conjuntamente), pues ambos estaban en el consejo rector del m¨¢s famoso de los hedge funds quebrados, el Long Term Capital Management, cuyo hundimiento, en octubre de 1998, podr¨ªa decirse que fue el ensayo general de lo que habr¨ªa de ocurrirle al sistema financiero diez a?os m¨¢s tarde.

Tambi¨¦n aqu¨ª fall¨® algo f¨¢cil de entender: la estabilidad de la relaci¨®n entre las diferentes inversiones (o, dicho en t¨¦rminos m¨¢s t¨¦cnicos, "la estabilidad de las correlaciones"). Un ejemplo muy b¨¢sico de ese tipo de fallo es el siguiente: en el pasado, cuando aumentaba la inestabilidad financiera o pol¨ªtica y ca¨ªan las Bolsas, el precio del oro sol¨ªa subir, de modo que una manera de protegerse contra la ca¨ªda de las Bolsas pod¨ªa ser la compra de oro, que se revalorizar¨ªa cuando aqu¨¦llas cayeran. Sin embargo, durante la primera fase de la crisis, entre marzo y noviembre del a?o pasado, el precio del oro cay¨® un 30%, por lo que cualquier intento de compensar las p¨¦rdidas de la Bolsa con la inversi¨®n en oro habr¨ªa resultado fallido. De ah¨ª que haya salido tocado uno de los mantras m¨¢s conocidos: el de la reducci¨®n del riesgo de las inversiones financieras que supuestamente se produce cuando en vez de concentrarlas en unos pocos activos se dispersa entre Bolsa, materias primas, inmuebles, pa¨ªses emergentes... S¨®lo hay que fijarse en lo que ocurri¨® durante el verano-oto?o de 2008 para comprobar que, de repente, todo ca¨ªa de precio y que la diversificaci¨®n del riesgo no estaba sirviendo para nada.

Pero no hay que atribuirle s¨®lo a Merton, Scholes y compa?¨ªa toda la responsabilidad: desde instituciones controladas por los Gobiernos, como el FMI, se apoyaba el mismo tipo de planteamientos y se expresaba la admiraci¨®n por las mismas pr¨¢cticas que terminar¨ªan por provocar la crisis. As¨ª, en su Informe de Estabilidad Financiera Global (abril de 2006, s¨®lo poco m¨¢s de un a?o antes de la quiebra de los primeros fondos de inversi¨®n de Bear Stearns) el Fondo Monetario Internacional expresaba una opini¨®n favorable sobre las pr¨¢cticas bancarias de titulizaci¨®n del cr¨¦dito (responsables fundamentales de la crisis): "Hay un reconocimiento creciente de que la dispersi¨®n del riesgo de cr¨¦dito desde los bancos a un grupo m¨¢s amplio y diversificado de inversores (en lugar de que los bancos lo almacenen en sus propios balances) ha contribuido a que tanto el sistema bancario como el conjunto del sistema financiero sea m¨¢s resistente".

En fin, que todas estas teor¨ªas lo que hicieron fue crear una falsa sensaci¨®n de seguridad que llev¨® al sistema a incurrir en riesgos desmesurados. Y todo ello con un fallo de la l¨®gica m¨¢s elemental, que ha descrito as¨ª Warren Buffet: "Tras observar correctamente que el mercado era eficiente con frecuencia, algunos llegaron a la conclusi¨®n incorrecta de que siempre era eficiente".

Como se ve, la crisis actual est¨¢ siendo tambi¨¦n crisis del armaz¨®n te¨®rico que ha sustentado la gesti¨®n del riesgo financiero y que ha presidido la formaci¨®n en las escuelas de negocios durante los ¨²ltimos a?os. Y est¨¢ recibiendo cr¨ªticas aceradas que, en el caso de autores como Nassim Taleb (que ya era su cr¨ªtico m¨¢s conocido y lacerante desde hace muchos a?os), llegan al extremo de pedir que se proh¨ªba su ense?anza. Y que se suprima el Premio Nobel de Econom¨ªa...

Sin embargo, lo peor no es que la hip¨®tesis de los mercados eficientes haya quedado seriamente da?ada, sino que no existe en este momento una alternativa que la reemplace. Y todos los intentos de sustituirla por algo nuevo (inspirado en campos que van desde la psicolog¨ªa conductista hasta la biolog¨ªa o la din¨¢mica de fluidos) permanecen en un estado de inmadurez que no permite albergar esperanzas de que surja nada nuevo a corto plazo. Con lo que a los problemas de todo tipo con que se enfrentan los diferentes Gobiernos hay que a?adir uno m¨¢s: que el credo que guiaba las inversiones financieras se ha derrumbado tambi¨¦n. Con lo que eso implica a la hora de adoptar un nuevo marco normativo para los mercados y para la banca. De ah¨ª que la expectativa m¨¢s probable sea que se termine parcheando la hip¨®tesis de los mercados eficientes para as¨ª tratar de prolongar su validez. Lo que para la futura estabilidad del sistema no resulta muy alentador.

Juan Ignacio Crespo es director europeo en Thomson Reuters.