T¨¢ctica y estrategia

Con el debate a¨²n caliente sobre la velocidad de implementaci¨®n de las denominadas estrategias de salida, estamos asistiendo en las ¨²ltimas semanas a los primeros movimientos, en especial en el ¨¢mbito monetario. A las decisiones de no aumentar los programas de compras de deuda p¨²blica y/o bonos corporativos del Banco de Inglaterra, Reserva Federal y Banco de Jap¨®n, se une la reciente subida de tipos de intervenci¨®n en Noruega, Australia e Israel.

A la hora de establecer una funci¨®n de reacci¨®n para la retirada de las medidas de est¨ªmulo econ¨®mico y apoyo a los mercados financieros, cabe pensar que los bancos centrales comenzar¨¢n su tarea por la retirada de aquellas medidas extraordinarias destinadas a estabilizar y fomentar el correcto funcionamiento de los mercados de capitales y la transmisi¨®n de la liquidez. Dado que la mayor¨ªa de variables indicativas del riesgo en los mercados se sit¨²a hoy por debajo de los niveles previos a la quiebra de Lehman, y se observa la vuelta de cierta complacencia en materia de asunci¨®n de riesgos, parece un paso apropiado.

M¨¢s tardar¨ªa en producirse la retirada de los est¨ªmulos fiscales y la reconducci¨®n al alza de los tipos de inter¨¦s de intervenci¨®n. El pistoletazo de salida lo dar¨¢ la coyuntura econ¨®mica: las autoridades deber¨¢n estar m¨¢s seguras de la sostenibilidad de la recuperaci¨®n c¨ªclica y, sobre todo, observar riesgos de presi¨®n inflacionista a medio plazo. Ese momento parece todav¨ªa lejano: los mercados no esperan subidas de tipos hasta final de 2010.

A pesar de la gradualidad esperada para el proceso, la retirada de liquidez y la muy intensa apelaci¨®n a la emisi¨®n de renta fija prevista para los pr¨®ximos a?os -fundamentalmente p¨²blica, pero tambi¨¦n privada- supone un riesgo de antelaci¨®n de la demanda de rentabilidades superiores por parte de los inversores.

El eventual cambio de direcci¨®n de los tipos de inter¨¦s es clave para la gesti¨®n estrat¨¦gica del endeudamiento p¨²blico. Desde el inicio de la crisis los tesoros p¨²blicos han apelado a la financiaci¨®n a corto plazo de forma masiva, reduciendo la vida media de su saldo total de deuda. Esta t¨¢ctica, l¨®gica dada la diferencia entre los tipos de financiaci¨®n a corto y largo plazo, ha permitido que el incremento de endeudamiento neto se saldara sin apenas impacto en la carga anual de intereses.

La extensi¨®n en el tiempo de esta pol¨ªtica de gesti¨®n conlleva riesgos. Reducir la vida media de la cartera de deuda significa elevar la proporci¨®n de la misma que vence en el horizonte cercano. En otras palabras, implica elevar el riesgo de refinanciaci¨®n o de incurrir en un fuerte aumento de pagos por intereses a corto plazo si los tipos de inter¨¦s de mercado suben de forma intensa y r¨¢pida. En este contexto, el anuncio del Tesoro de EE UU de aprovechar la coyuntura actual, de tipos a largo plazo todav¨ªa hist¨®ricamente bajos, para volver a alargar la vida media de su deuda parece un movimiento cargado de prudencia estrat¨¦gica. El resto de pa¨ªses desarrollados no deber¨ªa tardar en tomar ejemplo.

Jos¨¦ Manuel Amor y Miguel Arregui son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).