El euro del futuro

En las ¨²ltimas semanas, los mercados han mandado un mensaje muy claro a las autoridades europeas: el futuro del euro est¨¢ en duda. La divisa se ha depreciado un 10% desde diciembre y los spreads de la deuda soberana de varios pa¨ªses europeos han aumentado r¨¢pidamente. El razonamiento de los mercados es conocido: la situaci¨®n fiscal de varios pa¨ªses europeos es muy fr¨¢gil, y las perdidas de competitividad acumuladas en los ¨²ltimos a?os, muy importantes; y, por tanto, la ¨²nica alternativa a un largo periodo de estagnaci¨®n es la reestructuraci¨®n de la deuda o la devaluaci¨®n. Lo cual implicar¨ªa abandonar el euro.

La situaci¨®n es mucho m¨¢s compleja que este simple an¨¢lisis, sin duda, pero no por ello la gravedad es menor. Los pa¨ªses identificados por los mercados como m¨¢s vulnerables (Grecia, Espa?a, Portugal e Irlanda) tienen grandes problemas estructurales; problemas conocidos que las autoridades de los respectivos pa¨ªses no han afrontado a tiempo. Es notorio que Italia, pa¨ªs tradicionalmente asociado con la incertidumbre fiscal debido a su elevada deuda, o B¨¦lgica, que a la elevada deuda une una tremenda fragilidad institucional, sean considerados por los inversores pa¨ªses m¨¢s seguros que los mencionados. La raz¨®n es similar: estos pa¨ªses acometieron reformas estructurales de manera preventiva en lugar de dejarlo todo para m¨¢s adelante. Por ejemplo, Italia reform¨® las pensiones y solucion¨® el problema del desgaste fiscal de largo plazo asociado a la evoluci¨®n demogr¨¢fica, y ahora tiene un perfil de deuda p¨²blica relativamente estable.

Los casos de Grecia y Espa?a son sintom¨¢ticos de los problemas a los que se enfrenta la uni¨®n monetaria. Grecia tiene el futuro m¨¢s complejo. Al deterioro de su competitividad se une un nivel de deuda muy elevado, una tasa de ahorro nacional muy baja -y, por tanto, una alta dependencia de los flujos de capital extranjeros- y un sistema institucional de baj¨ªsima credibilidad debido a un pasado plagado de sorpresas. Son ya tres veces en los ¨²ltimos 10 a?os que Grecia descubre que sus cuentas fiscales no son correctas. Ante tal tradici¨®n de opacidad, no es extra?o que los inversores duden de la solvencia del pa¨ªs.

El caso espa?ol es diferente, ya que se enfrenta a un problema que se ha discutido hasta la saciedad: la ausencia de reformas estructurales que ponen en seria duda la competitividad y el crecimiento econ¨®mico futuro. Es triste que, tras muchos a?os de advertencias de la profesi¨®n econ¨®mica y de las instituciones internacionales, haya hecho falta la presi¨®n de los mercados para que las autoridades espa?olas hayan tenido el coraje de poner en marcha las reformas necesarias. M¨¢s vale tarde que nunca.

Pero m¨¢s all¨¢ de la turbulencia financiera inmediata, lo que est¨¢ en juego es el futuro de la uni¨®n monetaria. El marco de pol¨ªtica econ¨®mica que se cre¨® para la eurozona, con una pol¨ªtica monetaria com¨²n y pol¨ªticas fiscales nacionales supervisadas por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), no consideraba la posibilidad de que la pol¨ªtica fiscal tuviera que ser usada de manera activa. De ah¨ª el requisito de presupuesto equilibrado, que deber¨ªa proporcionar espacio fiscal para el uso de los estabilizadores autom¨¢ticos (el aumento del d¨¦ficit durante las recesiones debido a la ca¨ªda de los ingresos fiscales y el aumento de las prestaciones de desempleo). Tampoco consider¨® la posibilidad de una recesi¨®n tan profunda como para desestabilizar el equilibrio fiscal de la eurozona, o la emergencia de desequilibrios internos tan amplios.

La decisi¨®n de esta semana de las autoridades europeas de mostrar su apoyo al Gobierno griego y dejar impl¨ªcitamente claro que saldr¨¢n al rescate si los mercados dificultan la refinanciaci¨®n de la deuda es una decisi¨®n hist¨®rica, ya que contradice el esp¨ªritu de la cl¨¢usula de no rescate de los tratados. La arquitectura original de la uni¨®n monetaria quer¨ªa evitar precisamente esta situaci¨®n, donde alg¨²n pa¨ªs se hubiera aprovechado de la falta de disciplina de mercado que proporcionaba la moneda ¨²nica y adoptara una pol¨ªtica econ¨®mica irresponsable. Esta preocupaci¨®n fue la raz¨®n fundamental para no adoptar una pol¨ªtica fiscal com¨²n, privando a la zona euro de uno de los elementos necesarios de un ¨¢rea monetaria ¨®ptima.

Visto en perspectiva, el fiasco del PEC en 2004, cuando el Ecofin tom¨® la decisi¨®n pol¨ªtica de ignorar la petici¨®n de sanciones contra Alemania por su incumplimiento del PEC, fue una llamada de atenci¨®n sobre las ineficiencias del marco de pol¨ªtica fiscal europeo. Ahora estas ineficiencias se han hecho mucho m¨¢s visibles y generan varias cuestiones: ?necesita la eurozona una pol¨ªtica fiscal centralizada que facilite el ajuste durante periodos de recesi¨®n intensa o cuando ciertos pa¨ªses se enfrenten a shocks econ¨®micos asim¨¦tricos, privados ¨¦stos de la alternativa de la devaluaci¨®n? ?Es necesario vigilar los d¨¦ficit (y super¨¢vit) por cuenta corriente de los pa¨ªses de la eurozona y corregir los excesos de manera preventiva? En otras palabras, ?es necesaria una mayor coordinaci¨®n de las pol¨ªticas econ¨®micas europeas? ?Habr¨ªa que obligar a Alemania a adoptar una pol¨ªtica mucho m¨¢s expansiva para compensar el ajuste fiscal de los pa¨ªses m¨¢s fr¨¢giles?

Es un debate similar al debate sobre el riesgo moral en el sistema bancario. Si se concluye que cada pa¨ªs de la eurozona presenta un riesgo sist¨¦mico para el resto de los pa¨ªses miembros, entonces puede ser ¨®ptimo organizar ex-ante un sistema de pol¨ªtica fiscal com¨²n, obligando por ley a los pa¨ªses a que equilibren su presupuesto cada a?o (la soberan¨ªa fiscal se limitar¨ªa a decidir la composici¨®n del gasto, pero no el volumen) y usando el presupuesto com¨²n para modular las fluctuaciones c¨ªclicas.

El rescate anunciado el jueves sugiere que un presupuesto europeo y una mayor coordinaci¨®n parecen necesarios. El euro del futuro se ha empezado a definir esta semana.

?ngel Ubide es investigador visitante del Peterson Institute for International Economics en Washington.