'Plan B' para el euro

En los ¨²ltimos meses hemos asistido a ataques especulativos contra la deuda soberana de los pa¨ªses perif¨¦ricos de la zona euro, desencadenados por la desconfianza en la capacidad de Grecia de hacer frente a sus pagos. A diferencia de los pa¨ªses con moneda propia, los miembros de la Uni¨®n Monetaria Europea (UME) no tienen la capacidad de emitir dinero para pagar su deuda. La entrada en el euro implica la eliminaci¨®n del riesgo de inflaci¨®n (y de depreciaci¨®n del tipo de cambio) a cambio de un mayor riesgo de impago de la deuda. La clave de la arquitectura del euro reside en que el riesgo total no est¨¢ dado, sino que disminuye como resultado de la mayor estabilidad que supone el marco institucional de la UME.

El incumplimiento de la regla de 'no apoyo' exige un nuevo marco institucional para la moneda ¨²nica

Los pa¨ªses perif¨¦ricos se han beneficiado enormemente de la adopci¨®n del euro, especialmente por la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s reales (que para Espa?a se estima del orden de cinco puntos). Una moneda fuerte, que goza de credibilidad en los mercados internacionales, supone adem¨¢s el privilegio de emitir deuda en la moneda propia, con la consiguiente disminuci¨®n del riesgo de cambio.

La crisis actual se explica porque se han incumplido dos reglas importantes de la uni¨®n monetaria:

1. La flexibilidad interna. Los pa¨ªses m¨¢s vulnerables de la UME no han desarrollado la flexibilidad necesaria para compensar la p¨¦rdida del tipo de cambio nominal como instrumento de ajuste. Esto, unido a una din¨¢mica de precios y salarios -en los a?os buenos- sistem¨¢ticamente por encima de los pa¨ªses del n¨²cleo del euro, se ha traducido en p¨¦rdida de competitividad y d¨¦ficit por cuenta corriente.

2. Las normas de disciplina fiscal. El euro es una experiencia ¨²nica como uni¨®n monetaria con pol¨ªticas fiscales casi totalmente descentralizadas. El riesgo es que unos pa¨ªses paguen por la indisciplina de otros si la suma de las pol¨ªticas fiscales es excesivamente laxa e implica tipos de inter¨¦s m¨¢s elevados para todos. Por eso la arquitectura de Maastricht impuso dos pilares de disciplina fiscal: el Pacto de Estabilidad y la regla de no apoyo, por la cual cada pa¨ªs es responsable de sus deudas. Ninguna de las dos ha funcionado: Francia y Alemania transgredieron el Pacto de Estabilidad en 2004, y el rescate de Grecia rompe ahora la regla de no apoyo.

La ayuda a Grecia era obligada, ya que en caso contrario la crisis del euro hubiera sido mucho m¨¢s grave. Pero la UME no est¨¢ preparada para este escenario, que requiere un grado de coordinaci¨®n de las pol¨ªticas fiscales muy superior al contemplado en el Tratado. La regla de no apoyo no era un aspecto secundario, sino un pilar de la UME, cuyo incumplimiento exige el dise?o de un nuevo marco institucional para el euro y avances en la direcci¨®n de mayor uni¨®n pol¨ªtica. Esperemos que los dirigentes europeos est¨¦n a la altura.

Santiago Fern¨¢ndez de Lis y Esther Rodr¨ªguez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Grupo Afi).