Por qu¨¦ Grecia ir¨¢ probablemente a la quiebra

Veamos, pues: ?el acuerdo de la semana pasada significa el final de la crisis griega, como afirman algunos optimistas? Un sencillo an¨¢lisis de la sostenibilidad de la deuda griega en funci¨®n de la hip¨®tesis en la que se basa el acuerdo indica que la respuesta es un categ¨®rico no.

En la actualidad, Grecia tiene un d¨¦ficit antes del pago de intereses del 7,9% del PIB. Suponiendo que haya un crecimiento nominal del 2% durante el periodo de ajuste y un tipo de inter¨¦s marginal del 6% para la deuda futura, el equilibrio fundamental que necesita Grecia para alcanzar la sostenibilidad de la deuda es un super¨¢vit de casi el 5%. El volumen total del ajuste ser¨ªa nada menos que del 13%. Si la UE hubiera decidido estabilizar Grecia con unos tipos de inter¨¦s subvencionados -por ejemplo, el 3% en vez del 6%-, el ajuste total podr¨ªa ser mucho menor, unos 3,5 puntos porcentuales menos.

Si Berl¨ªn arroja a Atenas al precipicio, una nueva crisis financiera afectar¨¢ a la zona euro

Las ¨²nicas econom¨ªas avanzadas que han logrado un ajuste de la dimensi¨®n que necesita Grecia en la ¨¦poca moderna fueron Dinamarca, Suecia y Finlandia durante los a?os ochenta y noventa. Pero, a diferencia de Grecia, contaron con la ventaja de unos ¨ªndices de crecimiento muy superiores.

Por tanto, si prevalece la opini¨®n alemana de que cualquier pr¨¦stamo de apoyo que se haga a Grecia debe atenerse a los tipos de inter¨¦s del mercado, la probabilidad de que Grecia vaya a la quiebra es muy alta. As¨ª interpretaron los medios de comunicaci¨®n alemanes el acuerdo. El Frankfurter Allgemeine escribi¨® que se hab¨ªan protegido las normas de no rescate porque se iban a aplicar los tipos de mercado predominantes. Tambi¨¦n podr¨ªamos decir que la cl¨¢usula de no rescate ha quedado protegida porque no va a haber rescate.

Los franceses tienen una interpretaci¨®n distinta del acuerdo. Insisten en que hay que calcular los tipos de inter¨¦s con arreglo a una f¨®rmula de promedio anterior que dar¨ªa como resultado un tipo m¨¢s bajo. Todav¨ªa no han aclarado los detalles, pero est¨¢n refiri¨¦ndose a c¨¢lculos similares a los aplicados en los casos de Letonia, Hungr¨ªa y Ruman¨ªa. Los alemanes se oponen en¨¦rgicamente a que se haga ese paralelismo.

Como siempre, tanto franceses como alemanes har¨¢n concesiones, pero no debemos esperar que prevalezca la opini¨®n francesa. El compromiso consistir¨¢ en alguna cifra razonablemente alta, por ejemplo el 6% actual, si Grecia tiene suerte. Pero con esa cifra, volvemos al c¨¢lculo anterior.

Te¨®ricamente, son posibles estas cuatro v¨ªas de ajuste: 1. Quiebra. 2. Una devaluaci¨®n nominal; por ejemplo, que Grecia abandone la eurozona. 3. Una devaluaci¨®n real y una racionalizaci¨®n fiscal, con ayuda de pr¨¦stamos a inter¨¦s bajo. 4. Una devaluaci¨®n real y una racionalizaci¨®n fiscal, sin ayuda de pr¨¦stamos a inter¨¦s bajo.

No existen garant¨ªas de que la cuarta opci¨®n sea posible, sobre todo por las expectativas de que el crecimiento nominal de Grecia va a aproximarse a cero o incluso ser negativo este a?o. Si el ¨ªndice nominal de crecimiento fuera del 0% durante todo el periodo de ajuste, el super¨¢vit primario necesario para la sostenibilidad de la deuda saltar¨ªa a m¨¢s del 7%. Por eso es crucial evitar una crisis autosostenida para que tenga ¨¦xito el procedimiento de ajuste. Por eso Grecia necesita unos pr¨¦stamos con un tipo bajo de inter¨¦s. Con la cuarta opci¨®n, la consolidaci¨®n ser¨ªa cada vez m¨¢s dif¨ªcil, y el peligro de un c¨ªrculo vicioso como el argentino es inmenso.

Por si sufrir una crisis fiscal mort¨ªfera no fuera suficiente, Grecia tiene adem¨¢s un problema de competitividad. El d¨¦ficit de cuenta corriente del 11,2% del PIB en 2009 es una se?al clara de que los salarios y los precios griegos son demasiado elevados en relaci¨®n con la zona euro en su conjunto.

As¨ª que Grecia no s¨®lo va a tener que hacer un ajuste fiscal, sino que tendr¨¢ que disminuir precios y salarios, al menos en relaci¨®n con la media de la zona euro. Esto es dif¨ªcil de encajar con unos ¨ªndices de crecimiento econ¨®micos positivos -necesarios para el ajuste fiscal-, as¨ª que nuestra hip¨®tesis de un crecimiento nominal del 2% es tal vez demasiado optimista. Pero, sin un pr¨¦stamo de inter¨¦s bajo, la situaci¨®n es totalmente desesperada.

Empiezo a preguntarme si, dada esta situaci¨®n tan t¨®xica, las autoridades griegas llegar¨¢n en alg¨²n momento a la conclusi¨®n de que les conviene declararse en quiebra. De ser as¨ª, y dado lo repartidos que est¨¢n internacionalmente los acreedores de su deuda, ser¨ªa casi inevitable otra crisis financiera para la zona euro. Los bancos franceses, suizos, griegos y alemanes son los mayores due?os de deuda soberana de Grecia. En conjunto, los bancos europeos han invertido m¨¢s de 240.000 millones de euros en esa deuda, y aproximadamente el 10% de todos los bonos soberanos en la zona euro son griegos. Al declararse en quiebra, Grecia podr¨ªa exportar parte de sus problemas.

Eso significa que la firme posici¨®n alemana puede ser contraproducente. Berl¨ªn est¨¢ intentando a toda costa arrojar a Atenas por el precipicio, y seguramente lo conseguir¨¢. Pero Alemania no puede expulsar a Grecia de la zona euro. Por consiguiente, acabaremos teniendo la peor de las situaciones posibles: un Estado miembro en bancarrota.

Traducci¨®n de Mar¨ªa Luisa Rodr¨ªguez Tapia.

Wolfgang M¨¹nchau es director adjunto y columnista del Financial Times y presidente de Eurointelligence ASBL.