Un mercado en construcci¨®n

El 15 de julio de 2009 Pocoyo desembarc¨® en la plaza de la Lealtad. Era un d¨ªa importante para sus creadores, y el famoso dibujo animado no pod¨ªa faltar. La productora audiovisual Zinkia debutaba en Bolsa. Su estreno no era uno m¨¢s; significaba la primera empresa que cotizaba en el Mercado Alternativo Burs¨¢til (MAB). Esta plataforma para pymes -o para empresas "en expansi¨®n", como reza su denominaci¨®n oficial- fue creada por Bolsas y Mercados Espa?oles (BME) en abril de 2008 tras recibir el visto bueno de la CNMV. El MAB cuenta ya con ocho miembros:

Zinkia, Imaginarium, Negocio, Medcom Tech, Gowex, Neuron, Bodaclick y

AB Biotics. Se trata de una cifra muy digna sobre todo al coincidir su nacimiento con la crisis. Las expectativas son grandes a poco que la confianza retorne al mercado. Sin embargo, quedan aspectos por mejorar: divulgaci¨®n, liquidez, comisiones, rentabilidades, valoraciones... Estamos ante un mercado a¨²n en construcci¨®n.

Ya son ocho empresas las que cotizan en la Bolsa para pymes

Este a?o se esperan cuatro estrenos m¨¢s; a medio plazo la meta es llegar a 100

"El balance es positivo y satisfactorio", resume Antonio Giralt, presidente del mercado alternativo. "Es meritorio tener ocho compa?¨ªas cotizadas con una coyuntura econ¨®mica tan adversa. El MAB se ha destapado como una v¨ªa de financiaci¨®n alternativa y complementaria a trav¨¦s de recursos propios que permiten a las pymes equilibrar un balance muy dependiente de los pr¨¦stamos bancarios en una situaci¨®n donde el cr¨¦dito escasea", a?ade Giralt.

Jos¨¦ Mar¨ªa Castillejo, presidente de Zinkia, considera que la decisi¨®n de salir al MAB ha sido acertada, aunque se lamenta de que el mercado no acabe de reflejar en la valoraci¨®n de la empresa todo su potencial. "Estamos contentos. El MAB es una herramienta ¨²til para compa?¨ªas en fase de crecimiento que necesiten financiar su capital circulante", resume.

El mercado de capitales espa?ol suele ir a rebufo de otros pa¨ªses. Ya pas¨® con la luz verde para la comercializaci¨®n de hedge funds -llegaron tarde y en el peor momento- y volvi¨® a ocurrir con el caso del MAB. Las Bolsas para pymes acumulan a?os de experiencia y cuentan con una considerable masa cr¨ªtica en Par¨ªs y Londres. En el mercado Alternext franc¨¦s cotizan 125 compa?¨ªas y 1.235 en el AIM brit¨¢nico. En teor¨ªa esas cifras, sobre todo las de Alternext, son a las que deber¨ªa aspirar el MAB a medio y largo plazo si se tiene en cuenta que las pymes representan aproximadamente el 65% del PIB espa?ol, emplean a casi el 80% de la fuerza laboral y constituyen el 99% del total de las empresas del pa¨ªs. Antes del arranque del MAB, un estudio encargado por BME a la Universidad de Alcal¨¢ identific¨® m¨¢s de 5.300 pymes con potencial para cotizar en este mercado.

"La previsi¨®n es que a final de a?o haya tres o cuatro compa?¨ªas m¨¢s. En 10 a?os el objetivo ser¨ªa tener 100 miembros. El ritmo de entrada debe ser razonable para que las compa?¨ªas no se fagociten entre s¨ª y las colocaciones se hagan de manera ordenada", explica Javier Herrero, socio de GBS Finanzas. El MAB, seg¨²n este experto, es un mercado id¨®neo para empresas con problemas de financiaci¨®n y con un plan de negocio agresivo. "Es una herramienta adecuada para diferentes perfiles: empresas tecnol¨®gicas, sociedades con un fuerte crecimiento fuera de Espa?a o grupos que en el futuro puedan generar ingresos con nuevos productos".

GBS Finanzas en uno de los 27 asesores registrados con los que ya cuenta el MAB. Esta figura jur¨ªdica especializada (sociedades de Bolsa, bancos, cajas...) es la que comprueba la idoneidad de las compa?¨ªas para cotizar y les ayudan a preparar la informaci¨®n que se requiera en cada momento. Aunque los requisitos son m¨¢s laxos que los exigidos para las compa?¨ªas que cotizan en el mercado continuo los asesores son el lazarillo imprescindible para un grupo de empresas que, en l¨ªneas generales, es poco conocedor del funcionamiento de los mercados.

"El empresario espa?ol es muy sacrificado. Lo ¨²nico que le falta para salir al MAB es asesoramiento y algunas mejoras en materia de gobierno corporativo", destaca Gabriel N¨²?ez, socio de Ur¨ªa & Men¨¦ndez, un despacho de abogados que ha participado en varias de las salidas al MAB.

Uno de los requisitos para cotizar en este mercado es que con la colocaci¨®n se alcance un importe de capital flotante superior a los dos millones de euros. Hasta ahora, las operaciones en el mercado alternativo se han situado entre los 2,5 millones de euros levantados por Neuron Biopharma y los 12,28 millones captados por Imaginarium. En total, el dinero recaudado por las ocho colocaciones asciende a 54 millones. El problema es que el coste de esta financiaci¨®n no est¨¢ resultado especialmente barato. Las comisiones asociadas al proceso de salida a Bolsa se han llegado a comer el 29% de la oferta de Negocio o el 20% en el de AB Biotics. En los estrenos de Bodaclick o Neurom los gastos han sido menores (7%), aunque por encima de otras alternativas de financiaci¨®n.

"Hay margen para ajustar estos costes. Cuando el mercado crezca y exista m¨¢s competencia entre colocadores y asesores registrados, las comisiones se rebajar¨¢n", reconoce Gabriel N¨²?ez. Por su parte, el presidente del MAB cree que cotizar en Bolsa proporciona una serie de ventajas con respecto a la financiaci¨®n tradicional que deben ser valoradas: "El dinero captado en estas colaciones constituye recursos permanentes que no tienen los costes adicionales de los cr¨¦ditos bancarios. Adem¨¢s, salir a Bolsa proporciona notoriedad entre clientes y proveedores, y una valoraci¨®n de mercado que descuenta expectativas".

Otra de las te¨®ricas ventajas del MAB es que ofrece la posibilidad de que los accionistas puedan hacer l¨ªquida su participaci¨®n, una opci¨®n muy interesante para aquellas empresas familiares con problemas de sucesi¨®n. Los inversores, por el momento, no se han mostrado muy a favor de esta alternativa. Todas las colocaciones se han hecho a trav¨¦s de ofertas p¨²blicas de suscripci¨®n (OPS) y aquellas operaciones que inclu¨ªan ofertas p¨²blicas de venta (OPV) como Zinkia e Imaginarium tuvieron que comerse este tramo. "El mercado tiene sus razones para no comprar acciones de OPV. Si un empresario asegura que tiene un plan de negocio agresivo se supone que no vende t¨ªtulos porque conf¨ªa en el potencial de la compa?¨ªa. Adem¨¢s, a los inversores no les gusta dar dinero a gente que a¨²n no ha demostrado nada", razona Javier Herrero.

Uno de los aspectos que m¨¢s se ha criticado del MAB es su baja liquidez a pesar de que cada cotizada cuenta con un proveedor de liquidez que intenta garantizar la contrapartida a los inversores. El reducido tama?o de las compa?¨ªas -las capitalizaciones burs¨¢tiles oscilan entre los 43,3 millones de Bodaclick y los 16,8 millones de AB Biotics- junto con el bajo capital flotante de todos los valores -el mayor free float es el de Medcom Tech con el 30% y el m¨¢s bajo el de Negocio con el 13%- provoca que el volumen de contrataci¨®n acumulado en el a?o no llegue en la mejor de las situaciones a los cinco millones de euros. En el caso de Negocio sus t¨ªtulos solo se negociaron en cuatro sesiones durante el mes de agosto.

Todas las colocaciones menos una (Neuron Biopharma) se han destinado a inversores cualificados -por importes de m¨¢s de 50.000 euros- con claro perfil institucional: fondos de inversi¨®n, sicav, redes de banca privada o firmas de capital riesgo. Neuron capt¨® 2.600 accionistas particulares en su salida a Bolsa lo que la permite cotizar en horario continuo en lugar de en la modalidad de fixing como el resto de empresas del MAB. Este rasgo diferencial le debe proporcionar mayor liquidez a sus acciones; sin embargo, al tener un n¨²mero determinado de accionistas y dirigir la oferta a minoristas, Neuron ha tenido que pasar el tamiz de la CNMV -un proceso en teor¨ªa m¨¢s largo y costoso-, mientras los folletos del resto de miembros solo pasaron el filtro de BME.

Antonio Giralt reconoce que uno de los aspectos a mejorar es la difusi¨®n del MAB entre la comunidad inversora. "Este mercado ofrece dos aspectos positivos. Se trata de una herramienta para diversificar carteras con valores de caracter¨ªsticas muy particulares y de sectores no muy representados en la Bolsa. Adem¨¢s, cuenta con el atractivo adicional de tratarse de empresas en expansi¨®n. Eso s¨ª, la inversi¨®n en este mercado se debe contemplar a medio y largo plazo, que es cuando maduran las compa?¨ªas. El inversor debe de tener claro que la liquidez es menor que en los blue chips, que estos valores no destacan en rentabilidad por dividendo y que el sistema de contrataci¨®n hace que los movimientos intrad¨ªa est¨¦n descartados", argumenta el presidente del MAB.

El mercado alternativo, aunque est¨¢ supervisado por la CNMV, tiene como principal promotor a BME. A trav¨¦s de una serie de directivas internas el gestor burs¨¢til ha dotado a este mercado de sus propias normas de funcionamiento. En este sentido, parte de la regulaci¨®n que afecta a las compa?¨ªas del continuo no es aplicable a los miembros del MAB. En el cap¨ªtulo de opas, por ejemplo, no existe la obligaci¨®n de lanzar una oferta por el 100% de la compa?¨ªa cuando se traspasa el umbral del 30%. La norma autoimpuesta por BME sit¨²a este l¨ªmite en el 50%. Los expertos alaban esta medida pero creen que hay margen de mejora. Y es que cuanto m¨¢s se faciliten los movimientos corporativos m¨¢s f¨¢cil ser¨¢ atraer la atenci¨®n de los inversores y m¨¢s liquidez disfrutar¨¢n los valores.

?Tienen motivos para estar contentos aquellos que han apostado por el mercado alternativo? Si se mide esta felicidad por la rentabilidad ofrecida lo cierto es que motivos hay pocos. La minusval¨ªa media que acumulan las ocho compa?¨ªas del MAB con respecto al precio de su estreno es del 11,5%, encontr¨¢ndose casos como el de Zinkia o Imaginarium con p¨¦rdidas superiores al 40%.

"Estas compa?¨ªas venden futuro. El inversor que entra apuesta por su expansi¨®n, no invierte en la empresa de hoy. No es un mercado para especuladores sino para inversores que se crean el plan de negocio. El que entra con una visi¨®n cortoplacista en el MAB se equivoca", advierte N¨²?ez.

Las ca¨ªdas en Bolsa de estos valores se enmarcan dentro de una fase bajista del mercado. Sin embargo, su rendimiento abre el debate acerca de si las valoraciones fijadas para su estreno en el parqu¨¦ pecaron de optimismo. Todos los actores involucrados repiten como una letan¨ªa que se trata de empresas en expansi¨®n, circunstancia que justificar¨ªa tasaciones m¨¢s exigentes. Sin embargo, la mayor¨ªa de las compa?¨ªas no est¨¢n siendo muy expl¨ªcitas que se diga a la hora de ofrecer previsiones de negocio que sustenten esas valoraciones. "Muchas empresas no publican proyecciones a m¨¢s de un a?o por prudencia, porque no son capaces o porque temen la reacci¨®n del mercado en caso de incumplimiento. En mi opini¨®n, el plan de negocio debe de ser cre¨ªble, con hip¨®tesis conservadoras y si luego no se cumple tampoco es el fin del mundo. Lo m¨¢s importante es la transparencia", dice Herrero.

Una de las compa?¨ªas que ha tenido que revisar a la baja el plan de negocio con respecto al prometido en el folleto de salida a Bolsa es Zinkia. "Hemos gestionado con independencia de los resultados trimestrales. No hemos cumplido objetivos y eso nos ha penalizado. Sin embargo, no me arrepiento porque para nosotros lo importante es el valor a largo plazo de la empresa y no cumplir objetivos a corto plazo", explica Jos¨¦ Mar¨ªa Castillejo.

El presidente de Zinkia no cree que las valoraciones de salida al MAB est¨¦n siendo elevadas, sino todo lo contrario. "Me consta que hay una lista de m¨¢s de cien empresas dispuestas a cotizar. Sin embargo, los intermediarios intentan hacer su agosto. La t¨®nica general es la del colocador que fuerza valoraciones muy por debajo del valor real de la compa?¨ªa. Los intermediarios suelen tener tarifas fijas y ganan se coloque o no la emisi¨®n, pero los empresarios no quieren regalar sus empresas. Los bancos quieren ganar lo m¨¢ximo con el m¨ªnimo esfuerzo", denuncia. -