Soberan¨ªa reversible

La inestabilidad en los mercados de deuda p¨²blica est¨¢ poniendo sobre el tapete diferentes aspectos de la crisis, aunque no a todos se les est¨¦ concediendo la misma atenci¨®n. Uno de los m¨¢s relevantes es el de las pol¨ªticas monetarias aplicadas a uno y otro lado del Atl¨¢ntico por la Reserva Federal (Fed) y por el BCE.

Desde agosto de 2007, en que se produjo el primer estallido de la crisis crediticia, los dos bancos centrales han incrementado considerablemente el tama?o de sus balances respectivos, el primero expandi¨¦ndolo en un 170% y el segundo en un 60%. O, dicho con cifras absolutas, la inyecci¨®n de dinero en la econom¨ªa de la eurozona que ha hecho el BCE asciende al equivalente en euros de un bill¨®n de d¨®lares, mientras que la de la Fed (incluyendo la compra de deuda p¨²blica reciente) se sit¨²a justamente en el doble.

La pol¨ªtica monetaria americana y la fiscal alemana podr¨ªan combinarse

Pero la comparaci¨®n desventajosa para la econom¨ªa europea no se detiene ah¨ª. En EE UU existe toda una variedad de entidades a las que se describe con el apelativo com¨²n de "empresas patrocinadas por el Gobierno" (Government Sponsored Enterprises o GSEs) que han jugado desde hace tres a?os un papel fundamental: mantener vivo el mercado hipotecario. Algunas de ellas son bastante conocidas fuera de EE UU, como Fannie Mae, y otras bastante poco, como el grupo de bancos conocidos como FLHB, una especie de cooperativas de cr¨¦dito que en los meses m¨¢s cr¨ªticos del oto?o de 2008 salvaron de la paralizaci¨®n al mercado hipotecario. ?C¨®mo? Haciendo crecer el activo de su balance por medio de la compra de activos hipotecarios. Los recursos necesarios para poder acometer una tarea que result¨® tit¨¢nica los obtuvieron estas GSEs mediante la emisi¨®n de bonos y obligaciones que llevan un aval (normalmente impl¨ªcito) del Gobierno norteamericano.

De modo que el refuerzo total realizado por estas dos v¨ªas (Reserva Federal y GSEs) en EE UU ascender¨ªa a cerca de seis billones de d¨®lares, frente al bill¨®n de d¨®lares de soporte que ha utilizado en Europa el BCE.

El acuerdo en mayo pasado para crear el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FESF) ha puesto en parte remedio a esta situaci¨®n, en la medida en que los 440.000 millones de euros de ayuda que podr¨ªa conceder har¨ªan respecto a la deuda p¨²blica de pa¨ªses de la eurozona el mismo papel que los GSEs han hecho en EE UU para la deuda hipotecaria. Solo que, por el momento, con una desproporci¨®n a favor de los norteamericanos de uno a seis.

Una actuaci¨®n decidida de los pa¨ªses europeos y de la Comisi¨®n har¨ªa posible el que este fondo europeo desempe?ara ese rol de proporcionar liquidez adicional, transitoria o permanente, a los mercados de deuda nacionales. Y financi¨¢ndose a su vez el FESF con sus propias emisiones de deuda, con lo que dar¨ªa al mercado conjunto de la deuda una estabilidad que hoy por hoy no pueden darle sus componentes. Adem¨¢s, claro est¨¢, de ser el primer paso para que ese mercado conjunto de deuda europea vea la luz.

El problema ser¨¢ convencer a Alemania de lo acertado de una operaci¨®n como esta que, junto con la monetizaci¨®n de m¨¢s deuda por parte del BCE, permitir¨ªa encontrar la salida a la situaci¨®n tan complicada vivida a lo largo de este 2010. A cambio, claro est¨¢, de que los pa¨ªses con elevados d¨¦ficits cedan en el terreno fiscal.

Una l¨ªnea mixta de soluci¨®n y de pacto en Bruselas ser¨ªa la adopci¨®n de una pol¨ªtica fiscal "a la alemana", combinada con una pol¨ªtica monetaria "a la norteamericana"; es decir, una pol¨ªtica monetaria mucho m¨¢s laxa que inyectara temporalmente en el sistema entre medio y un bill¨®n de euros adicionales. Esto, junto con la aplicaci¨®n del principio de "soberan¨ªa reversible" por el que quien superase un determinado umbral de d¨¦ficit pasara a perder (frente a Bruselas y transitoriamente) parte (o todo) del control en la elaboraci¨®n de su presupuesto. De este modo quedar¨ªa superada la crisis actual; por lo menos hasta que el incumplidor fiscal fuera Alemania, algo que, por ahora, su Tribunal Constitucional har¨¢ bastante improbable que suceda.

Juan Ignacio Crespo es director en Thomson Reuters.