?Lecciones aprendidas?

Todas las crisis dictan lecciones de econom¨ªa y finanzas. En la actual, la pol¨ªtica monetaria es una de las materias que m¨¢s se est¨¢ sometiendo a revisi¨®n, tanto en lo que respecta a sus objetivos (frente a la tradicional lucha contra la inflaci¨®n, los riesgos est¨¢n ahora m¨¢s sesgados hacia la deflaci¨®n) como a sus herramientas (cuando los tipos de inter¨¦s est¨¢n cercanos al 0%, cobra m¨¢s relevancia la base monetaria). Pero el campo de an¨¢lisis y debate m¨¢s novedoso sobre la capacidad de los bancos centrales se encuentra en aspectos como la mejora del funcionamiento de los mercados financieros o la ayuda a la estabilidad de las entidades crediticias y de los propios Gobiernos.

La Reserva Federal, dirigida por uno de los m¨¢s firmes defensores de la actitud proactiva de los bancos centrales, ha demostrado que el recurso al balance es eficaz para poner fin a ciertas situaciones desestabilizadoras. Herramientas como la CPFF (Commercial Paper Funding Facility) o la MMIFF (Money Market Investor Funding Facility) sirvieron para normalizar el funcionamiento de los mercados financieros tras la quiebra de Lehman Brothers. La segunda vez que aument¨® su balance, comprando emisiones de Fannie Mae y Freddie Mac, consigui¨®, no solo la ca¨ªda de estas entidades, sino que las relajaciones de toda la curva de tipos de inter¨¦s se transmitieran a las condiciones de financiaci¨®n de las operaciones hipotecarias. Convencida de su capacidad, la Reserva Federal ha puesto en marcha de nuevo el quantitative easing, pero ahora dirigido a la compra de bonos emitidos por el Tesoro.

Ni el BCE ni Alemania parecen estar dispuestos a aceptar la heterodoxia monetaria

En el ¨¢rea euro parece que la situaci¨®n es muy diferente, y ni el BCE ni Alemania parecen estar dispuestos a aceptar la heterodoxia monetaria. No solo la provisi¨®n de liquidez extra al mercado interbancario est¨¢ pr¨¢cticamente compensada, sino que, a pesar de contar con herramientas de expansi¨®n del balance similares a las de la Fed, su utilizaci¨®n es rid¨ªcula en t¨¦rminos comparativos. Entre junio de 2008 y de 2009, el eurosistema compr¨®, a trav¨¦s del programa CBPP, algo m¨¢s de 60.000 millones de covered bonds, una tipolog¨ªa de instrumentos de renta fija que, salvando las distancias, podr¨ªamos asimilar a los que adquiri¨® la Reserva Federal. La principal diferencia es que esta lo hizo por 1,4 billones de d¨®lares, es decir, 23 veces m¨¢s. Y hace seis meses, en una situaci¨®n de tensi¨®n en la periferia muy similar a la actual, al tiempo que los Gobiernos aprobaban el ya famoso European Financial Stability Facility (EFSF), el BCE anunciaba el Securities Markets Programme (SMP).

Mediante el SMP, el eurosistema puede adquirir emisiones de deuda de los Estados miembros de forma similar a lo que la Fed ya est¨¢ aplicando. Sin embargo, tambi¨¦n aqu¨ª sobresalen las diferencias. Si la Reserva Federal va a adquirir 900.000 millones de d¨®lares en deuda p¨²blica hasta junio, el importe de las compras de deuda soberana en el ¨¢rea euro (a¨²n desconocido) podr¨ªa haber sido hasta el momento de 66.000 millones de euros (importe que, adem¨¢s, habr¨ªa sido esterilizado). En nuestra opini¨®n, un mayor recurso al SMP podr¨ªa ser de utilidad para reducir las tensiones en el mercado de deuda.

David Cano y Miguel Arregui son profesores de AFI Escuela de Finanzas.