Un regalo envenenado

Nadie le hace ascos a un buen regalo. Pero, contra lo que parec¨ªa esperar la direcci¨®n de Carrefour, su plan de regalar Dia a los accionistas mediante una segregaci¨®n de su filial de descuento no solo no ha reavivado sus t¨ªtulos en Bolsa, sino que ha precipitado su desplome. La decisi¨®n, anunciada el 1 de marzo, de escindir el ciento por ciento de su cadena de descuento -con sede en Espa?a- y del 25% de Carrefour Property (inmobiliario), cay¨® m¨¢s bien mal entre los inversores, que castigaron el t¨ªtulo con un recorte del 8% de su valor en menos de una semana. La operaci¨®n, que se materializar¨¢, dicen en Carrefour, mediante "el pago de un dividendo excepcional, la entrega de todos los t¨ªtulos de Dia en manos de Carrefour a sus accionistas", responde a la necesidad de "concentrarse plenamente en el desarrollo del potencial de nuestra marca y del n¨²cleo central del negocio".

El grupo entregar¨¢ la filial a sus accionistas como un dividendo extra

La empresa segregada se llevar¨¢ consigo una deuda de 625 millones

?Es que Dia es un estorbo, o se ha convertido en irrelevante para Carrefour? Posiblemente las dos cosas, ya que la empresa se ven¨ªa gestionando de forma aut¨®noma. Dia, dice Carrefour, "tiene su sede en Madrid, ubicaciones propias, su cadena log¨ªstica, su propio inform¨¢tico y m¨ªnimas sinergias de compra con el grupo". Adem¨¢s, la segregaci¨®n se llevar¨¢ consigo, seg¨²n Barclays Capital, "una deuda neta de 625 millones de euros". JPMorgan opina que "la presencia de Dia en el grupo contribuye a reducir sus m¨¢rgenes entre los 20 y los 30 puntos b¨¢sicos". Todo lo cual ha reforzado la percepci¨®n de que, con esta decisi¨®n, Carrefour tratar¨ªa de soltar lastre y revalorizarse en el parqu¨¦. "Buscan quitar del balance", asegura Juli¨¢n Benavente, de CM Capital Markets, "unos activos empresariales mal valorados". O, como dice Miguel Jim¨¦nez, de Renta 4, "deshacerse de algo que ya no encaja con el resto del grupo y se est¨¢ comportando mal". Dia, tercer operador mundial de hard discount, con 6.300 tiendas, y que hace a?os provocaba gestos de admiraci¨®n en Par¨ªs, no ha funcionado muy bien en estos a?os de crisis, una etapa en la que el sector suele crecer o, al menos, mantenerse.

En Espa?a, su mercado principal, Dia se ve ante la creciente rivalidad de empresas como Lidl. Mientras que entre 2000 y 2009 las ventas de Lidl subieron el 245%, las de Dia solo lo hicieron el 87%. Y cuando en 2009 las ventas de Dia en Espa?a bajaban el 2,7%, Lidl disparaba las suyas en un 9,1%. Igual sucedi¨® en Francia, donde el a?o pasado las ventas de Dia se reduc¨ªan un 10,6% y, seg¨²n un estudio de Que Choisir, sobre una cesta de productos de marca propia, la cadena era, entre 17 analizadas, la m¨¢s cara, hasta un 34% por encima de la m¨¢s barata.

Se dir¨ªa que el mercado y los analistas no aceptan las razones de Carrefour. Primero, dudan de que la escisi¨®n cree, tal como dice la compa?¨ªa, valor para el grupo. Algunos ya han rebajado sus recomendaciones. Tampoco aceptan el argumento de que le dar¨¢ mayor independencia. "Dia ya era aut¨®noma con Carrefour", dicen en Citigroup, "as¨ª que no vemos cu¨¢l es el verdadero problema".

El mismo escepticismo se detecta en las agencias de calificaci¨®n de riesgo. Fitch, que puso bajo vigilancia negativa a Carrefour, opina que se deber¨ªa haber hecho una OPV y utilizado ese dinero para reducir la deuda. Algo con lo que coincide Juan Luis Garc¨ªa Alejo, de Inversis, quien subraya, eso s¨ª, que "a lo mejor intentaron vender Dia y no pudieron porque no lograron el precio adecuado".

Los analistas consultados creen que lo m¨¢s probable es que la segregaci¨®n de Dia, vendido como estrat¨¦gico, obedezca a prop¨®sitos financieros: resarcir a los grandes accionistas del grupo de sus p¨¦rdidas con el t¨ªtulo Carrefour. La prensa francesa ha informado estos d¨ªas de que los dos principales accionistas, el Group Arnault (LVMH) y Colony Capital, habr¨ªan presionado durante meses para que el divorcio se llevara a cabo. Cuando entraron en el capital de Carrefour, en 2007, los dos accionistas pagaron 56 euros por una acci¨®n que ahora vale menos de 33, por lo que han perdido el 43% de lo invertido, unos 2.200 millones. Dado el comportamiento de Carrefour, a contra corriente del CAC 40, no extra?a su nerviosismo. Mientras que el ¨ªndice parisiense se ha apreciado un 8% desde noviembre, Carrefour perdi¨® un 15%. Citigroup se?ala en un informe que el grupo "sigue perdiendo cuota de mercado en Francia, pese a las fuertes inversiones realizadas".

Se cree en el mercado que Arnault y Colony confiar¨ªan m¨¢s en su capacidad para poner a Dia en valor (ya que se convertir¨¢n tambi¨¦n en los grandes accionistas de la nueva cotizada una vez culminada la operaci¨®n, en julio) que en la recuperaci¨®n de Carrefour en Bolsa. Su separaci¨®n de la matriz permitir¨ªa una estrategia de expansi¨®n m¨¢s agresiva. "Creemos que Dia puede ir mejor en solitario que con Carrefour", opina Jim¨¦nez, de Renta 4. Curiosamente, tambi¨¦n el grupo parece opinar lo mismo. En su presentaci¨®n de la operaci¨®n, explica que esta "permitir¨¢ a los accionistas de Carrefour beneficiarse de todo el potencial de Dia y de su mayor flexibilidad para gestionar su crecimiento en los mercados".

?A qu¨¦ precio podr¨ªa salir Dia a Bolsa? Pese a que no hay informaci¨®n fidedigna, se ha filtrado que Carrefour estar¨ªa pensando en un precio en torno a los 4.000 millones de euros. Los analistas han avanzado valoraciones algo m¨¢s bajas como los 3.100 millones en que la valora Morgan Stanley, un precio aparentemente alto si tenemos en cuenta que supondr¨ªa alrededor del 15% de la actual capitalizaci¨®n de Carrefour, empresa que factura en su conjunto 10 veces m¨¢s que Dia (91.770 contra 9.588 millones de euros). En Morgan Stanley explican ese diferencial subrayando que Dia "tender¨ªa a cotizar a m¨²ltiplos superiores a los de Carrefour". Este banco de inversiones apunta justamente tres razones para esa mejor valoraci¨®n del t¨ªtulo de Dia en Bolsa: la expansi¨®n de la empresa en los mercados emergentes (China, Brasil, Turqu¨ªa...), el inter¨¦s de los inversores por el descuento -poco o nada presente en Bolsa- y la posibilidad de llevar a cabo desinversiones en mercados poco interesantes como Portugal. "Podr¨ªa resultar atractivo", apunta Garc¨ªa Alejo, "justamente por esa novedad, que en la Bolsa espa?ola no tenemos ning¨²n valor de distribuci¨®n alimenticia".

Como puntos negativos, habr¨ªa que destacar una muy alta dependencia de Dia de Espa?a y Portugal (52% de las ventas y 74% del Ebidta seg¨²n Barclays Capital), y el hecho de que la empresa trabaje con m¨¢rgenes excesivamente bajos en la mayor parte de sus mercados (a excepci¨®n de Espa?a), algo que, "puede ser una oportunidad o una amenaza".