Compromisos cre¨ªbles para la eurozona

No ha habido respiro. Tras la extensi¨®n de la ayuda a Grecia, en pocos d¨ªas las primas de riesgo de los protagonistas de la crisis del euro han llegado a cotas hist¨®ricas, Italia incluida. Pero adem¨¢s de afrontar el problema inmediato de reestructurar deudas sin contagios ni quiebras, y para mejor afrontarlo, se deben adoptar compromisos de mayor calado.

Los arquitectos del euro entendieron que muchos de los pa¨ªses que quer¨ªan formar parte de la UME deb¨ªan primero adoptar un cierto nivel de disciplina monetaria y rebajar sus tasas de inflaci¨®n. Tambi¨¦n entendieron que, adoptando la disciplina necesaria para formar parte de la UME, estos pa¨ªses se beneficiar¨ªan de tasas bajas de inter¨¦s, mayor acceso a los mercados de capital y unas mejores perspectivas de crecimiento. La esperanza era que esto conllevar¨ªa la convergencia de las econom¨ªas de la Uni¨®n. La preocupaci¨®n por la disciplina monetaria y la inflaci¨®n era mayor con relaci¨®n a los pa¨ªses de la periferia, Portugal, Italia, Grecia, Espa?a, entre otros. Sin embargo, el dise?o aseguraba el compromiso a la disciplina monetaria: una vez adoptado el euro, la pol¨ªtica monetaria la har¨ªa el Banco Central Europeo (BCE) con un mandato claro de disciplina monetaria. Un dise?o institucional mucho m¨¢s cre¨ªble que el mecanismo anterior (ERM) basado en la coordinaci¨®n de las distintas monedas dentro de una banda de tipos de cambio.

Fue f¨¢cil abandonar la soberan¨ªa monetaria; m¨¢s dif¨ªcil ser¨ªa abandonar la fiscal

Tambi¨¦n hab¨ªa otras preocupaciones. Era sabido que las pol¨ªticas fiscales deber¨ªan ser sostenibles para dar soporte a la uni¨®n monetaria. Y por esto se establecieron los criterios de Maastricht poniendo limites a d¨¦ficits (3%) y deudas (60% del PIB). As¨ª como se entend¨ªa que los mercados de trabajo deber¨ªan ser m¨¢s eficientes y competitivos para que esas econom¨ªas pudiesen crecer con una moneda fuerte. Las condiciones monetarias se cumplieron, las fiscales aproximadamente y se cre¨® la eurozona. Ahora parece que se pueda resquebrajar. ?Por qu¨¦?

La respuesta es sencilla. La instituci¨®n en apoyo de la disciplina monetaria -el BCE- se cre¨®. Resolvi¨® lo que llamamos un problema de inconsistencia temporal: en cualquier momento dado puede parecer mejor desviarse que mantener los objetivos a largo plazo. Por ejemplo, en estos momentos, devaluar, y as¨ª rebajar el coste de la deuda, en vez de mantener el euro estable. La creaci¨®n del BCE y la delegaci¨®n de las pol¨ªticas monetarias a ella aseguraba la disciplina monetaria. Desafortunadamente no hab¨ªa una instituci¨®n parecida para la pol¨ªtica fiscal. Solo una gu¨ªa de referencia (el Pacto de Estabilidad y Crecimiento) y discrecionalidad soberana.

Antes de crearse el euro, las econom¨ªas fuertes estaban en l¨ªnea con los criterios fiscales, mientras que otras tuvieron que hacer serios esfuerzos (y un poco de contabilidad creativa) para satisfacerlos. La diversidad fue a¨²n mayor en relaci¨®n con las reformas estructurales, como las laborales. En los a?os 1980 las tasas de paro eran altas en Europa y se hablaba de euroesclerosis. Algunas econom¨ªas fuertes hicieron reformas y tomaron decisiones con visi¨®n a largo plazo: flexibilizando los mercados de trabajo, invirtiendo en capital humano, mejorando sus sistemas fiscales. Otras no realizaron suficientes reformas, a pesar del compromiso a desarrollar, la agenda de Lisboa. En cualquier caso, no hubo sanciones por no cumplir compromisos.

Para su continuidad y prosperidad, la UME tiene que resolver dos temas: 1) el problema inmediato de la deuda excesiva de los pa¨ªses de la periferia sin crear demasiado contagio o colapso de la banca; 2) el dise?o de un mecanismo que asegure un nivel adecuado de disciplina fiscal a largo plazo.

Hay muchas propuestas para afrontar el primer problema, no todas ellas factibles. Toda propuesta viable posiblemente comportara dos cosas: i) un intercambio de deuda por deuda a m¨¢s largo plazo, a poder ser a intereses m¨¢s bajos, de forma que sea factible pagarla; ii) una forma de garant¨ªa para la nueva deuda. Es muy posible que las agencias de rating acaben clasificando dicho intercambio, aunque sea voluntario, como una forma de impago. El acuerdo de la banca alemana y francesa y del Instituto Internacional de Finanzas, con relaci¨®n a la deuda griega, va en esta direcci¨®n y de momento no ha cruzado la l¨ªnea de ser considerado una reestructuraci¨®n de deuda.

Aunque a¨²n se est¨¢ lejos de resolver el primer problema, el m¨¢s dif¨ªcil es el segundo. Fue relativamente f¨¢cil abandonar la soberan¨ªa monetaria; m¨¢s dif¨ªcil ser¨ªa abandonar la soberan¨ªa fiscal, a fin de conseguir la disciplina fiscal. De hecho, hacerlo ser¨ªa inconsistente con el esp¨ªritu de la UME.

Para una idea de c¨®mo resolver este dilema, el ejemplo de Estados Unidos puede ser ¨²til. Los Estados tienen una gran capacidad y discrecionalidad para dise?ar sus pol¨ªticas fiscales de impuestos y de gastos. Muchos tienen la obligaci¨®n legal de mantener su presupuesto equilibrado. Adem¨¢s, no pueden declararse en quiebra.

?C¨®mo hacen para prevenir la quiebra y mantener su acceso a los mercados de capitales? A pesar de los conocidos problemas de deuda de algunos ellos, los Estados de EE UU tienen acceso a los mercados de capitales y, en general, en buenos t¨¦rminos. Esto es as¨ª porque en la mayor¨ªa, el pago de las obligaciones de deudas tiene prioridad constitucional sobre otros gastos. Hay pocas excepciones. En California y otros Estados, la prioridad constitucional la tienen los gastos en educaci¨®n, lo que parece una buena idea si se quiere mantener el crecimiento en su sentido m¨¢s amplio. Este mecanismo no evita los problemas de deuda, como ahora los de California, que son graves. Pero estos son problemas pol¨ªticos de soberan¨ªa de los Estados, no una amenaza a la estabilidad de la uni¨®n.

Si Grecia y otros pa¨ªses perif¨¦ricos de la eurozona estuviesen obligados a dar prioridad a sus obligaciones de deuda sus problemas internos no ser¨ªan menos severos. Pero sus problemas de deuda no ser¨ªan una amenaza al sistema bancario o a otros Estados soberanos. Adem¨¢s, tendr¨ªan un mayor incentivo a no dejar que los problemas fiscales se desmadrasen. Hay otros elementos que podr¨ªan ayudar a este marco institucional, como un fondo de ayuda mutua contra shocks imprevistos.

El cambio institucional de dar prioridad a los pagos de deuda solucionar¨ªa el problema de la inconsistencia temporal de la pol¨ªtica fiscal de los pa¨ªses de la UME sin ceder la soberan¨ªa nacional sobre gastos e impuestos. Con este cambio, si estos pa¨ªses tuviesen problemas de deuda, estos ser¨ªan problemas de soberan¨ªa nacional y, por tanto, ser¨ªa su problema realizar programas de austeridad y crecimiento. Adem¨¢s, un compromiso constitucional de este tipo es m¨¢s f¨¢cil de monitorizar y posiblemente es m¨¢s f¨¢cil de consensuar internamente, que los planes detallados de ajuste a que se est¨¢n sometiendo estos pa¨ªses, f¨¢ciles de criticar como cesi¨®n de soberan¨ªa.

El Pacto del Euro, adoptado en el Consejo Europeo de marzo de 2011 es, supuestamente, la respuesta de la eurozona al dilema de la disciplina fiscal vs. soberan¨ªa. Contiene dos elementos principales: un conjunto de compromisos para monitorizar y posiblemente sancionar las pol¨ªticas fiscales y el mecanismo de estabilizaci¨®n (European Stabilization Mechanism, ESM). El primero no es muy distinto de los compromisos que deb¨ªan implementar la estrategia de Lisboa y el Pacto de Crecimiento y Estabilidad. Compromisos con resultados bien conocidos. El segundo puede ser la criatura institucional de esta crisis. Dado que la eurozona (o la UE) no dispone de un presupuesto federal como el de Estados Unidos, el ESM puede ser un mecanismo muy ¨²til de seguro contra cat¨¢strofes, no solo crediticias. De hecho, como dec¨ªamos, estas ¨²ltimas ser¨ªan m¨¢s f¨¢ciles de evitar con un cambio institucional como el propuesto, que con largas listas de compromisos dif¨ªciles de monitorizar y castigar, f¨¢ciles de revisar y flexibilizar. La exclusi¨®n del ESM a quien no cumpliese su compromiso institucional de dar prioridad a los pagos de deuda podr¨ªa ser una sanci¨®n cre¨ªble adicional.

En cualquier caso, es evidente que la UME necesita de un mecanismo cre¨ªble que evite que estos problemas de riesgo moral e inconsistencia temporal sean recurrentes. Ahora no lo tiene, ni est¨¢ en el Pacto del Euro. A menudo se minimiza la importancia de estos problemas diciendo que no son tan severos. Pero la experiencia nos ense?a que es precisamente la acumulaci¨®n de peque?os riesgos lo que aboca a grandes crisis como la actual. La UME -en particular, sus pa¨ªses perif¨¦ricos- tienen que afrontar sus problemas inmediatos de deuda. Hacer un compromiso institucional cre¨ªble de disciplina fiscal puede ser la mejor ayuda para estos pa¨ªses y para la UME.

Thomas Cooley es profesor y fue de¨¢n de New York University, Stern School of Business. Ramon Marimon es director del Max Weber Programme, profesor del European University Insitute y de la Universitat Pompeu Fabra y presidente de la Barcelona Graduate School of Economics.