Interrelaciones entre CDS, bonos, 'ratings' y bancos

El aumento de la probabilidad de reestructuraci¨®n de la deuda griega ha causado un fuerte contagio a otros pa¨ªses perif¨¦ricos e incluso a Espa?a e Italia, a trav¨¦s del mercado de derivados de cr¨¦dito CDS (credit default swaps o permuta de riesgo crediticio) que ha aumentado desproporcionadamente sus spreads.

Este mercado mayorista permite que dos partes, llamadas comprador de protecci¨®n y vendedor de protecci¨®n, entren en un acuerdo dise?ado para transferir al vendedor de protecci¨®n la p¨¦rdida financiera en la que el comprador incurra si una tercera, llamada "entidad de referencia", que no es parte de la transacci¨®n y que puede ser una entidad p¨²blica o privada, reestructura o impaga su deuda, provocando un "evento de cr¨¦dito". El comprador paga una cantidad anual, o spread, al vendedor, que deja de pagar si acontece dicho evento, en el que el vendedor debe de pagar al comprador, a cambio de la entrega f¨ªsica del t¨ªtulo de deuda (bono o cr¨¦dito) su valor nominal al contado o mediante una subasta del evento de cr¨¦dito.

Hoy los CDS han pasado de ser un instrumento de protecci¨®n a otro de especulaci¨®n

Al principio, los CDS surgieron para asegurar deudas al contado en el mercado de derivados de cr¨¦dito con liquidaci¨®n f¨ªsica. Sin embargo, hoy, en la gran mayor¨ªa de los casos, el comprador de protecci¨®n no tiene una posici¨®n acreedora al poseer dicho bono o pr¨¦stamo, ni el vendedor de protecci¨®n (su contrapartida) tiene una posici¨®n contraria o deudora, sino que ambos especulan sobre la probabilidad de impago de determinadas emisiones de deuda o la solvencia de sus emisores, tomando posiciones largas o cortas sobre la "entidad de referencia" sin necesidad de tener ninguna posici¨®n f¨ªsica. As¨ª, el inversor que compra protecci¨®n se pone corto sobre la entidad de referencia y el vendedor de protecci¨®n se pone largo sobre ella. Es decir, ha pasado de ser un instrumento de protecci¨®n a otro de especulaci¨®n, siendo su volumen much¨ªsimo mayor que el de sus bonos subyacentes ya que solo basta con encontrar una contraparte que tome la posici¨®n contraria para realizar una transacci¨®n sin haber subyacente alguno.

La UE est¨¢ considerando restringir la toma de posiciones cortas sin poseer el subyacente (naked o CDS desnudos) por varias razones. Primero, se vende un activo que no se tiene benefici¨¢ndose de la ca¨ªda de su precio cuando los inversores suelen beneficiarse del activo comprado cuando sube su precio. Segundo, la regla de cualquier seguro es asegurar algo que se posee, no algo que no se tiene, no es una apuesta sino un instrumento regulado. Tercero, las expectativas de impago tienden a autocumplirse, ya que si varios inversores especulan sobre el impago de una deuda, otros tendr¨¢n un incentivo a unirse, ya que juntos conseguir¨¢n forzarlo, justificando as¨ª que ten¨ªan raz¨®n de haber apostado a favor del impago. Cuarto, los CDS desnudos desempe?aron un papel importante en la desestabilizaci¨®n del sistema bancario internacional y ahora algunos de los bancos que fueron rescatados con dinero p¨²blico utilizan CDS para especular contra la deuda de los Gobiernos.

Asimismo, la UE y Estados Unidos est¨¢n intentando que dicho mercado sea m¨¢s transparente, ya que nunca se conoce el precio derivado de la operaci¨®n sino solo el anterior a la apuesta lo que favorece pr¨¢cticas especulativas. Primero, exigiendo conocer los vol¨²menes, precios, contrapartidas, contratos y colaterales. Dado que tanto comprador como vendedor de protecci¨®n toman un riesgo de contrapartida, ya que ambos pueden terminar no pagando, los reguladores van a obligarles a liquidar las apuestas a trav¨¦s de una central de contrapartida (CCP), como ocurre en otros mercados de derivados, a la que hay que aportar colateral inicial (initial margin, en ingl¨¦s) y m¨¢s tarde, aportaciones ulteriores de colateral (margin calls, en ingl¨¦s) conforme el spread deviene contrario a una de las dos partes.

Existen canales de transmisi¨®n entre los precios de los derivados, CDS y los rendimientos de los bonos en el mercado f¨ªsico de bonos. La correlaci¨®n entre ambos ha sido elevada y creciente en el tiempo, especialmente tras el 10 de mayo de 2010 y ha tendido a ser bidireccional y autoacumulativa: los spreads del CDS explican los rendimientos de los bonos y estos, los spreads del CDS. Por un lado, es debida al arbitraje entre ambos mercados: si la diferencia entre el spread del CDS y el rendimiento ajustado por riesgo del bono f¨ªsico es positivo, el inversor se beneficiar¨¢ comprando un bono sin riesgo, poni¨¦ndose corto sobre el bono con riesgo y vendiendo el CDS. Si es negativo, comprar¨¢ el CDS y el bono con riesgo y vender¨¢ el bono sin riesgo. Por otro, es debido a que los bancos y gestores de activos adoptan reglas sobre su exposici¨®n de cr¨¦dito y sus estrategias de inversi¨®n, basadas en umbrales de spreads del CDS y, a partir de un determinado umbral, venden su exposici¨®n deprimiendo el precio del bono que a su vez incrementa el spread.

Existen asimismo interrelaciones entre los spreads de los CDS y las calificaciones de las agencias de rating, pero a menudo con elevadas discrepancias entre ambos, al menos temporales. Por ejemplo, de acuerdo con Standard and Poors, Moody's y Fitch, el rating de Espa?a oscila entre AA y AA+, pero su spread de CDS a cinco a?os es m¨¢s del doble que el de Brasil que es BBB+, y el de M¨¦xico, que es A, tres veces el de Chile, que es AA, y 40 puntos b¨¢sicos mayor que el de Italia que est¨¢ entre A+ y AA-, lo que parece no tener coherencia alguna.

Estas discrepancias pueden llegar a explicarse porque: primero, el rating de las agencias es a largo plazo y el spread del CDS es a muy corto plazo; segundo, los spreads del CDS son un precio real de mercado que var¨ªa muy a menudo, mientras que la calificaci¨®n es m¨¢s duradera. Adem¨¢s, el rating no es m¨¢s que una mera opini¨®n de una agencia que no se juega nada, ya que est¨¢ dada de alta como periodista financiero, amparado por la primera enmienda de la Constituci¨®n estadounidense; tercero, los spreads del CDS no solo reflejan el puro riesgo de cr¨¦dito de la "entidad de referencia" sino tambi¨¦n su liquidez y profundidad del mercado.

As¨ª, los spreads suelen reflejar el riesgo de cr¨¦dito antes que las agencias de rating y suelen preceder y predecir los cambios de calificaci¨®n de las agencias sobre la entidad de referencia, aunque esta correlaci¨®n es mucho mayor en los casos de su rebaja que en los de su mejora. De ah¨ª que, tras una fuerte especulaci¨®n a la baja sobre un bono soberano que hace aumentar su spread, m¨¢s tarde, la agencia reduce su rating y provoca otra oleada de especulaci¨®n sobre el CDS.

Finalmente, el Banco de Pagos de Basilea (BIS, por sus siglas en ingl¨¦s) acaba de publicar unas estad¨ªsticas sobre las tenencias consolidadas netas de deuda de Grecia en manos de bancos extranjeros tanto p¨²blicos (54.000 millones de d¨®lares) como privados (11.000 millones) y en manos de entidades financieras no bancarias (81.000 millones). Adem¨¢s, incluye otras exposiciones potenciales, como contratos de derivados por 7.000 millones de d¨®lares, garant¨ªas extendidas por 44.000 millones y otros riesgos crediticios por 9.000 millones. En total, 206.000 millones de d¨®lares, de los que 162.000 millones est¨¢n en bancos europeos y 44.000 millones en no europeos. De los primeros, 65.000 millones est¨¢n ubicados en Francia, 40.000 millones en Alemania y 41.000 millones en Estados Unidos, de los que 33.000 millones parecen ser venta de protecci¨®n de bancos americanos a europeos.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.