Pr¨¦stamos conjuntos sin uni¨®n fiscal, una propuesta para la eurozona

Europa se enfrenta a una crisis existencial. En el corto espacio de dos a?os, la zona euro ha pasado de ser una fuente de estabilidad en el sistema europeo a convertirse en un desolado solar plagado de Estados en grav¨ªsimas dificultades fiscales y de sistemas financieros mucho menos s¨®lidos de lo imaginado.

En algunos pa¨ªses, la mala situaci¨®n fiscal se deriva precisamente de un intento de rescatar a los grandes bancos en dificultades. A su vez, la fragilidad de muchos bancos europeos es debida en parte a la existencia en sus balances de grandes carteras de deuda soberana emitida por pa¨ªses en mala situaci¨®n fiscal.

Pero si esta deuda representa riesgos claros, ?por qu¨¦ el inter¨¦s de los bancos en tenerla en sus carteras? El problema radica en las "reglas" de juego del sistema financiero: los "ratios" de capital que los bancos deben alcanzar tratan a la deuda p¨²blica nacional como si estuviera totalmente libre de riesgo, independientemente de la salud fiscal del emisor.

Los 'Bonos Europeos Seguros' exigir¨ªan fundar una Agencia Europea de Deuda

Crear un activo seguro permitir¨ªa a los bancos salir del 'negocio' de prestar a sus pa¨ªses

Igualmente, cuando los bancos europeos la utilizan en el Banco Central Europeo (BCE) para obtener liquidez logran descuentos generosos por ella. No es de extra?ar por tanto que muchos bancos hayan orientado preferentemente sus carteras hacia la deuda soberana, dado que les permiten obtener mayores beneficios con el mismo coste de capital regulatorio. En el origen de la espiral descendente de fragilidad entre bancos y Estados hay por tanto un grave fallo en la regulaci¨®n, que en gran medida distorsiona el mercado de deuda soberana en Europa.

Romper el peligroso bucle entre bancos y Estados requiere la creaci¨®n de un activo seguro de Europa que permita que los bancos salgan del "negocio" de prestar directamente a sus pa¨ªses. Sin embargo, y contrariamente a lo que com¨²nmente se cree, no es necesaria la creaci¨®n de eurobonos, con el respaldo solidario de todos los Estados europeos y su capacidad fiscal, algo que comprensiblemente despierta muchos recelos entre algunos pa¨ªses.

Nuestra propuesta es la creaci¨®n de lo que denominamos Bonos Europeos Seguros, o ESBies en su abreviatura inglesa. Ello requerir¨ªa la creaci¨®n de una Agencia Europea de Deuda (AED) que comprar¨ªa los bonos de los pa¨ªses miembros. La participaci¨®n de cada pa¨ªs en estas emisiones se establecer¨ªan de acuerdo con una regla estricta, que representar¨ªa el tama?o relativo de los diferentes Estados miembros. La Agencia Europea de Deuda tendr¨ªa estos bonos en su balance, y a cambio emitir¨ªa dos activos.

El primer activo, los ESBies, conceder¨ªan el derecho m¨¢s senior a los pagos de la deuda en la cartera de la AED. De esta manera, incluso en el peor de los casos (por ejemplo, que se produjera un incumplimiento parcial por parte de Grecia, Portugal e Irlanda, y una reducci¨®n del pago por parte italiana y espa?ola), el pago de la ESBies no se ver¨ªa comprometido. Adem¨¢s, la AED podr¨ªa ofrecer una garant¨ªa adicional sobre los ESBies, usando un capital adicional desembolsado inicialmente por los Estados miembros.

El segundo activo absorber¨ªa el primer tramo de las p¨¦rdidas. Solamente cuando la capacidad de absorci¨®n de p¨¦rdidas de este tramo se agotase se podr¨ªa utilizar el capital adicional desembolsado para evitar que los ESBies asumiesen p¨¦rdida alguna. Esto es, los ESBies solo absorber¨ªan p¨¦rdidas una vez agotado este segundo activo y una vez agotado el capital de la AED.

El ¨¦xito de la ESBies requerir¨ªa dos cambios reglamentarios. Primero, el BCE deber¨ªa aceptarlos como su principal herramienta en operaciones de pol¨ªtica monetaria. Segunda, los reguladores deber¨ªan dar a los ESBies una ponderaci¨®n de riesgo cero, y establecer, de una forma gradual, ponderaciones de todos los bonos soberanos que reflejen su riesgo de incumplimiento.

Para un pa¨ªs poco endeudado como Espa?a, la AED comprar¨ªa una parte muy significativa de su deuda y mejorar¨ªa sustancialmente su acceso al mercado. Adem¨¢s, al reducir sustancialmente el riesgo de contagio entre bancos y pa¨ªses, y eliminar los escenarios apocal¨ªpticos en los que el proyecto de la UEM se derrumba, los ESBies contribuir¨ªan sustancialmente a estabilizar los mercados. Por otra parte, mediante la correcci¨®n de los errores regulatorios que se encontraban en el origen de la crisis, nuestra propuesta establece las bases de una zona euro m¨¢s fuerte en el largo plazo. Nada de ello requerir¨ªa transferencias entre los pa¨ªses miembros ni la asunci¨®n de responsabilidades de los ciudadanos de un pa¨ªs por los riesgos de otro, m¨¢s all¨¢ del capital inicial de la AED.

Luis Garicano y Tano Santos firman este art¨ªculo junto a Markus Brunnermeier, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Stijn Van Nieuwerburgh y Dimitri Vayanos, como parte de un grupo de economistas europeos unidos por el objetivo de proponer ideas concretas y factibles para resolver los problemas de la eurozona. Las propuestas presentadas en este art¨ªculo est¨¢n siendo divulgadas esta semana en los principales diarios europeos.