La lenta destrucci¨®n de la eurozona

Para aquellos que vivimos fuera de Europa el espect¨¢culo de la erosi¨®n de la eurozona produce la fascinaci¨®n de lo pavoroso, como aquellas olas de cientos de metros que en las pel¨ªculas de cat¨¢strofes destruyen ciudades como si estuviesen hechas de mantequilla en vez de cemento. En el origen de la crisis de la eurozona est¨¢ su liderazgo y sus err¨¢ticas decisiones, que han minado de forma progresiva las instituciones sobre las que descansa la moneda ¨²nica. La destrucci¨®n de la eurozona tiene varios componentes pero todos ellos se resumen en una sola palaba: Credibilidad.

Primero, la falta de credibilidad de nuestros l¨ªderes europeos, cuyas continuas e inefectivas reuniones han mostrado no tanto las dificultades institucionales de la eurozona, que eran bien conocidas, sino dos cosas: la falta de voluntad pol¨ªtica para atacar los problemas con decisi¨®n y una grave ausencia de imaginaci¨®n y liderazgo. Y, ?por qu¨¦ eran estas dos cosas tan importantes en esta crisis? Porque la eurozona tiene, como es bien conocido, un enorme d¨¦ficit democr¨¢tico y, por su estructura piramidal, depende completamente de la calidad de sus l¨ªderes. Las reuniones nunca han producido un plan de ruta factible y cre¨ªble y cada una minaba un poco m¨¢s la confianza de ciudadanos, instituciones y mercados sobre la capacidad de producir una soluci¨®n desde arriba que era la ¨²nica que se pod¨ªa esperar.

El BCE tiene mucha credibilidad en lo menos necesario y poca en la dimensi¨®n necesaria

Cuando ha habido acuerdos, se han minado las instituciones de forma sutil pero igual de grave

Es m¨¢s, cuando se propon¨ªa una soluci¨®n no se pensaban las consecuencias de la misma m¨¢s all¨¢ de lo inmediato. Por ejemplo, cuando en la ahora olvidada reuni¨®n de julio de este a?o se propuso que hubiese un canje voluntario de la deuda griega en manos privadas por otra con un mayor vencimiento -de tal forma que el canje resultase en una disminuci¨®n del principal-, al parecer no se consider¨® con la seriedad debida que el simple anuncio de este canje producir¨ªa un contagio a la deuda de otros pa¨ªses perif¨¦ricos, como fue el caso para Espa?a e Italia. No es que una quita de la deuda griega no fuese, y sea, absolutamente necesaria es que hab¨ªa que tener un plan para atajar de ra¨ªz el contagio que inevitablemente se iba a producir cuando el mercado infiriese que ¨¦sta era la plantilla a seguir en otros casos. No lo hab¨ªa y eso forz¨® al BCE a intervenir en los mercados de deuda espa?ola e italiana con la condicionalidad de todos conocida, y a lo mejor esto era lo que se pretend¨ªa desde el principio. Ese plan de aquel lejano mes de julio es ahora papel mojado y ?para qu¨¦? se pregunta uno. Esta falta de constancia y disciplina en nuestros l¨ªderes es la causa del escepticismo de los mercados sobre una posible soluci¨®n a la crisis de la eurozona, que s¨®lo de ellos puede venir.

Segundo, los acuerdos cuando se han producido han minado las instituciones de la eurozona de una forma m¨¢s sutil pero igualmente grave. En una crisis de solvencia se ha insistido, una y otra vez, en renegociar "fuera" de las instituciones creadas para la resoluci¨®n de los problemas de solvencia. Esto ha producido una peligrosa incertidumbre legal que ha da?ado sobremanera el funcionamiento de los mercados y la capacidad de financiaci¨®n tanto de soberanos como de entidades financieras.

Por ejemplo, en julio se propuso el canje, a todos los efectos voluntario, de la deuda griega por una garantizada pero con un principal menor. Esta idea, el "canje voluntario", aparece en una y otra reuni¨®n de la eurozona y no hace sino ofuscar la cuesti¨®n. Se toman acuerdos para el canje que luego no se saben si se cumplir¨¢n. Esto introduce en todo este desaguisado un elemento estrat¨¦gico impredecible pero es m¨¢s ?cu¨¢l era la necesidad de todo esto? Si Grecia era insolvente pod¨ªa entrar en quiebra y renegociar con sus acreedores en el marco establecido al efecto por la ley, por muy complicado que fuese el tema desde un punto de vista legal. Por supuesto que hab¨ªa que pensar en las consecuencias de esta quiebra y planificar la respuesta en caso de contagio a la banca y otros pa¨ªses, pero se propone la quita sin realizarla ni hacer preparaci¨®n alguna; esto parece la peor de las alternativas porque introduce una incertidumbre enorme sin resolver un ¨¢pice el problema.

Un segundo ejemplo lo tenemos en Irlanda. La renegociaci¨®n del estado irland¨¦s una vez que nacionaliza Allied Irish con los tenedores de su deuda subordinada ha de pasar a los anales de las finanzas corporativas como algo digno de estudio: Supon¨ªa, a todos los efectos, la completa destrucci¨®n del orden de prioridad de los pasivos en caso de insolvencia. El d¨ªa que eso se hizo se destruy¨® el mercado de deuda subordinada para muchas entidades financieras en Europa. No es que los tenedores de bonos no deban absorber p¨¦rdidas, que por supuesto; es que se fuerza a una parte a absorber p¨¦rdidas que corresponden, en primer lugar, a otra, en este caso el capital del banco irland¨¦s propiedad del Estado, y ello, inmediatamente, induce una revaluaci¨®n de un sinf¨ªn de activos cuyos tenedores temen que se les aplique la misma medicina cuando llegue el caso. Una vez m¨¢s no es que no se deban imponer p¨¦rdidas a las partes; es que hay que hacerlo respetando el orden de prioridad entre los pasivos, tal y como establece la ley para casos de insolvencia; al no hacerlo, se produce un incremento de la incertidumbre que impide la negociaci¨®n y refinanciaci¨®n de estos pasivos para otras entidades.

Un tercer ejemplo de la destrucci¨®n de algo fundamental en cualquier econom¨ªa como es la estabilidad de los contratos es el caso de los famosos CDS soberanos, los seguros contra la quiebra de los pa¨ªses de la eurozona. Este es un tema algo t¨¦cnico pero merece la pena desarrollarlo. Estos contratos s¨®lo se satisfacen cuando una agencia encargada al efecto declara lo que se denomina un evento de cr¨¦dito, que es como certificar que la quiebra del pa¨ªs sobre el que se ha comprado el seguro se ha producido. Por alg¨²n motivo, que est¨¢ por dilucidarse, nuestros l¨ªderes han decidido que el evento de cr¨¦dito no ha de producirse pero s¨ª la quita. Por ello se insiste en el car¨¢cter voluntario de la misma. Y ?qu¨¦ de las partes que de forma prudente aseguraron sus posiciones en la deuda soberana con la compra de los CDS? ?No destruye esta estratagema el valor de su posici¨®n que ahora se ve expuesta a la doble p¨¦rdida del valor del bono y de un seguro ahora inservible? No es de extra?ar que muchas entidades hayan decidido simplemente liquidar sus posiciones de deuda soberana. Si el seguro adquirido para compensar las p¨¦rdidas es inservible, el riesgo de mantener esos bonos se vuelve demasiado alto dadas las enormes incertidumbres. Hemos conseguido con todo esto no resolver la crisis y destruir el mercado CDS. A toda esta irresponsable destrucci¨®n de la arquitectura contractual de la eurozona hay que a?adir la falta de liderazgo en los pa¨ªses que han sido el foco de atenci¨®n de los mercados, siempre detr¨¢s de los acontecimientos y con una timidez en las medidas que se han tomado que mostraba claramente que ni entend¨ªan la gravedad de la situaci¨®n ni estaban dispuestos a asumir los costes pol¨ªticos de las medidas duras que hab¨ªa que adoptar. Al final la pusil¨¢nime pol¨ªtica econ¨®mica les ha pasado factura igual que si hubieran tomado las duras decisiones que la situaci¨®n requiere pero, adem¨¢s, deja a nuestros pa¨ªses en una situaci¨®n insostenible.

Por ¨²ltimo, el Banco Central Europeo (BCE), que tiene mucha credibilidad en lo que menos necesitamos y poca en la dimensi¨®n necesaria. Obsesionado como est¨¢ con la inflaci¨®n, el BCE tiene una credibilidad enorme sobre la estabilidad de precios, lo cual es peligroso dado que el escenario posible en Europa durante los pr¨®ximos meses es deflacionario; si es as¨ª, el BCE va a tener muchas dificultades para combatirlo, tema ¨¦ste que merece discusi¨®n aparte. La credibilidad que se necesita ahora es la de un BCE dispuesto a atajar la crisis de liquidez de determinados pa¨ªses y que r¨¢pidamente se puede convertir en una crisis de solvencia si los diferenciales se mantienen elevados por un periodo extendido de tiempo. As¨ª, si el BCE iniciase una compra masiva de deuda de los pa¨ªses con problemas de liquidez, ?tendr¨ªa confianza el mercado en que la pol¨ªtica continuase en presencia de adversidades? Probablemente no. Las convulsiones de la eurozona no van a terminar hasta que se inicie un proceso de profundizaci¨®n racional de sus instituciones, que por cierto no tienen por qu¨¦ incluir, por ahora, una uni¨®n fiscal. Mucho se puede hacer sin ella pero sobre lo que es necesario hacer para reconstruir nuestra da?ada uni¨®n monetaria escribir¨¦ en una futura ocasi¨®n. S¨®lo esto: Cuanto m¨¢s esperemos m¨¢s habr¨¢ que hacer.

Tano Santos es director de la c¨¢tedra David L. and Elsie M. Dodd de Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia e investigador de FEDEA.