La captura del BCE

Nada ilustra mejor las contracorrientes pol¨ªticas, los intereses especiales y las miopes decisiones econ¨®micas que afectan a Europa hoy d¨ªa que el debate sobre la reestructuraci¨®n de la deuda p¨²blica griega. Alemania insiste en una profunda reestructuraci¨®n ¡ªun ¡°recorte¡± de al menos el 50% para los acreedores¡ª mientras que el Banco Central Europeo insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser voluntarias.

En los viejos tiempos ¡ªpiensen en la crisis de la deuda latinoamericana de 1980¡ª uno reunir¨ªa a los acreedores ¡ªgrandes bancos en su mayor¨ªa¡ª en una sala peque?a y negociar¨ªa un acuerdo, con una dosis de engatusamientos, o incluso presiones por parte de los Gobiernos y los reguladores, ansiosos por recuperar r¨¢pidamente la estabilidad. Pero, con la llegada de la titularizaci¨®n de la deuda, los acreedores son ahora mucho m¨¢s numerosos, e incluyen a fondos de alto riesgo (hedge funds) y otros inversores sobre quienes los reguladores y Gobiernos tienen poca influencia.

Por otra parte, la ¡°innovaci¨®n¡± en los mercados financieros ha posibilitado que los poseedores de los activos se aseguren, lo que significa que pueden sentarse a la mesa pero no ¡°arriesgan su pellejo¡±. Tienen intereses: desean cobrar su seguro, y eso significa que la reestructuraci¨®n debe ser un ¡°evento crediticio¡±: equivalente a un default. La insistencia del BCE sobre una reestructuraci¨®n ¡°voluntaria¡± ¡ªesto es, evitar un evento crediticio¡ª ha generado desacuerdos entre ambas partes. La iron¨ªa es que los reguladores han permitido la creaci¨®n de este sistema disfuncional.

La postura del BCE es peculiar. Uno esperar¨ªa que los bancos se hubiesen asegurado para cubrir el riesgo de suspensi¨®n de pagos de los bonos de sus carteras. Y, si se aseguraban, un regulador preocupado por la estabilidad sist¨¦mica buscar¨ªa garantizar que la aseguradora pague en caso de p¨¦rdida. Pero el BCE quiere que los bancos sufran una p¨¦rdida del 50% sobre sus tenencias de bonos sin que se paguen los ¡°beneficios¡± del seguro.

Alemania insiste en una profunda reestructuraci¨®n de la deuda griega mientras que el BCE insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser voluntarias

Existen tres explicaciones para la postura del BCE; ninguna de ellas habla bien de la instituci¨®n y su conducta regulatoria y de supervisi¨®n. La primera explicaci¨®n es que los bancos, de hecho, no se han asegurado y que algunos han asumido posiciones especulativas. La segunda es que el BCE sabe que el sistema financiero carece de transparencia y que los inversores saben que no pueden evaluar el impacto de una suspensi¨®n de pagos involuntaria, que causar¨ªa la paralizaci¨®n de los mercados de cr¨¦dito, reiterando lo que sucedi¨® luego del colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Finalmente, el BCE puede estar intentando proteger a los pocos bancos que se han asegurado.

Ninguna de estas explicaciones es una excusa adecuada para la oposici¨®n del BCE a una reestructuraci¨®n profunda e involuntaria de la deuda griega. El BCE tendr¨ªa que haber insistido para lograr una mayor transparencia. De hecho, esa debiera haber sido una de las principales lecciones de 2008. Los reguladores no debieron haber permitido a los bancos especular como lo hicieron; en todo caso, tendr¨ªan que haberles exigido que se aseguraran y luego insistir en una reestructuraci¨®n que garantizara el pago del seguro.

La evidencia, por otra parte, de que una reestructuraci¨®n involuntaria profunda sea m¨¢s traum¨¢tica que una voluntaria, es escasa. Al insistir en el aspecto voluntario, el BCE puede estar intentando garantizar que la reestructuraci¨®n no sea profunda; pero, si ese es el caso, est¨¢ priorizando los intereses de los bancos sobre los de Grecia, para quien una reestructuraci¨®n profunda es fundamental si desea salir de la crisis. De hecho, el BCE puede estar priorizando los intereses de los pocos bancos que han suscrito seguros de impago de cr¨¦dito por encima de los griegos, de los contribuyentes europeos y de los acreedores que actuaron en forma prudente y se aseguraron.

El BCE tendr¨ªa que haber insistido con Grecia para lograr una mayor transparencia

El ¨²ltimo aspecto extra?o de la postura del BCE est¨¢ vinculado con la gobernanza democr¨¢tica. La decisi¨®n sobre la ocurrencia del evento crediticio queda en manos de un comit¨¦ secreto de la Asociaci¨®n Internacional de Permutas y Derivados, un grupo econ¨®mico con intereses creados en el resultado. Si los informes de la prensa son correctos, algunos miembros del comit¨¦ han estado usando sus puestos para promover situaciones de negociaci¨®n m¨¢s favorables a sus intereses. Pero parece desaprensivo que el BCE delegue el derecho a determinar lo que implica una reestructuraci¨®n de deuda aceptable a un comit¨¦ secreto de miembros del mercado corporativistas.

El ¨²nico argumento que parece ¡ªal menos superficialmente¡ª poner en primer lugar el inter¨¦s del p¨²blico, es que una reestructuraci¨®n involuntaria puede llevar a un contagio financiero, enfrentando a grandes econom¨ªas de la eurozona, como Italia, Espa?a, e incluso Francia, a un aumento brusco, y tal vez prohibitivo, de sus costos de endeudamiento. Pero eso nos lleva a preguntarnos: ?por qu¨¦ una reestructuraci¨®n involuntaria deber¨ªa conducir a un contagio peor que una voluntaria de igual magnitud? Si el sistema bancario estuviese bien regulado, si los bancos con tenencias de deuda p¨²blica se hubiesen asegurado, una reestructuraci¨®n involuntaria deber¨ªa perturbar menos los mercados financieros.

Parece desaprensivo que el BCE delegue el derecho a determinar lo que implica una reestructuraci¨®n de deuda aceptable a un comit¨¦ secreto de miembros del mercado corporativistas

Por supuesto, puede aducirse que si Grecia se sale con la suya a trav¨¦s de una reestructuraci¨®n involuntaria, otros se ver¨ªan tentados a intentarlo. Los mercados financieros, preocupados por esto, aumentar¨ªan inmediatamente las tasas de inter¨¦s en otros pa¨ªses con riesgo de la eurozona, tanto grandes como peque?os.

Pero los pa¨ªses con m¨¢s riesgo ya han quedado fuera de los mercados financieros, por lo que la posibilidad de una reacci¨®n de p¨¢nico tiene consecuencias limitadas. Por supuesto, otros podr¨ªan verse tentados a imitar a Grecia si la situaci¨®n de los griegos mejorase gracias a la reestructuraci¨®n. Es cierto, pero todos lo saben.

El comportamiento del BCE no debiera sorprendernos: como hemos visto en otras ocasiones, las instituciones que no deben rendir cuentas en forma democr¨¢tica tienden a ser capturadas por intereses especiales. Esto era cierto antes de 2008. Desafortunadamente para Europa ¡ªy para la econom¨ªa mundial¡ª el problema no ha sido atendido adecuadamente desde entonces.

Joseph E. Stiglitz es catedr¨¢tico en la Universidad de Columbia, premio Nobel de Econom¨ªa, y autor de Freefall: free markets and the sinking of the global economy [Ca¨ªda libre: el libre mercado y el hundimiento de la econom¨ªa mundial].

? Project Syndicate, 2012. Traducido al espa?ol por Leopoldo Gurman.