La gran rotaci¨®n

Comienza el a?o de la serpiente seg¨²n el calendario chino. Si la historia se repite, el a?o de la serpiente ha marcado ¨¦pocas de nuestra historia contempor¨¢nea como la ca¨ªda de la Uni¨®n Sovi¨¦tica en 1989 o el 11 de septiembre en 2001. Doce a?os despu¨¦s, pensamos que el a?o que comienza podr¨ªa ser hist¨®rico tambi¨¦n para los inversores. Continuando con la idea china de la serpiente como un animal de aspecto positivo, lejos de las connotaciones negativas de Occidente, hay varios frentes que mudar¨¢n su piel en 2013, como la Uni¨®n Europea o China que se encuentran en plena transformaci¨®n.

Sin ¨¢nimo de convertirlo en un escrito viperino, los mercados emergentes son nuestra principal apuesta para 2013, tanto en renta variable como deuda, y dentro de su universo, China, no tan dependiente de la financiaci¨®n ajena al disponer de un exceso de reservas. Pensamos que el pa¨ªs regresar¨¢ a entornos de crecimiento del PIB superiores al 7,5% apoyado en el consumo interno que ganar¨¢ peso frente a las exportaciones, gracias a la transici¨®n de poder en 2012 y al plan econ¨®mico quinquenal hasta 2015. La inflaci¨®n est¨¢ contenida y es probable que el yuan siga su apreciaci¨®n gradual hasta el entorno de 6,20-6,15 unidades por d¨®lar. Los mercados emergentes est¨¢n al mismo nivel en valor en libros que en el m¨ªnimo del a?o 2008 y en m¨¢rgenes Ebitda de 1995. La otra cara de la moneda la encontramos en Estados Unidos, donde el peso de los beneficios empresariales respecto al PIB y los m¨¢rgenes est¨¢n en m¨¢ximos hist¨®ricos. Sobreponderar¨ªamos emergentes y estar¨ªamos neutrales en EE UU.

2013 ser¨¢ un a?o en el que lo m¨¢s determinante ser¨¢ qu¨¦ evitar m¨¢s que d¨®nde invertir. Aunque las finanzas no entienden de a?os naturales, los inversores institucionales podr¨ªan comenzar la gran rotaci¨®n en sus posiciones estructurales e iniciar un trasvase hacia la renta variable. El trasfondo se encuentra en la dificultad para encontrar valor hoy en activos considerados refugio, como deuda p¨²blica o bonos corporativos de pa¨ªses desarrollados. Como en todas las crisis se produce un trasvase de valor del acreedor al deudor v¨ªa bajada de tipos e inflaci¨®n. Para protegerse de estos efectos mejor un dividendo que un cup¨®n. Dentro del universo de renta fija, la deuda soberana, los bonos corporativos y las c¨¦dulas hipotecarias de pa¨ªses perif¨¦ricos europeos, principalmente Espa?a e Italia, podr¨ªan representar una oportunidad de inversi¨®n. Infraponderar¨ªamos fuertemente renta fija en Estados Unidos, Reino Unido y norte de Europa.

En conclusi¨®n, pensamos que el efecto de esta rotaci¨®n ser¨¢ beneficioso para la renta variable global, desarrollada y emergente, debido al trasvase de flujos de la renta fija y sumado al fuerte descuento que presenta su valoraci¨®n respecto a su media hist¨®rica (excepto Estados Unidos). Un buen ejemplo de este trasvase ser¨ªan las compa?¨ªas de seguros y mutualidades que ver¨¢n necesario aumentar su exposici¨®n a renta variable para cumplir con los compromisos con sus asegurados y mutualistas. La ponderaci¨®n de la renta variable en las carteras de estos inversores se encuentra a la mitad frente a su media hist¨®rica. Otro beneficiario de esta rotaci¨®n en las carteras y de la dificultad de encontrar valor en las distintas clases de activos ser¨¢ la inversi¨®n alternativa (estrategias de arbitraje, de valor relativo, market neutral...) que junto a los hedge funds con estrategias de retorno absoluto y los estructurados volver¨¢n a formar parte de la asignaci¨®n de activos de los inversores institucionales. En el mercado todo tiende a repetirse.

Hist¨®ricamente el activo m¨¢s eficiente en cuanto a rentabilidad-riesgo ha sido la renta variable con un criterio enfocado en la rentabilidad por dividendo sostenible y creciente. Ahora m¨¢s que nunca tiene sentido: nada mejor que un beneficio empresarial o un dividendo para batir a la inflaci¨®n futura. Adem¨¢s, esta estrategia puede ser un filtro para detectar la ventaja competitiva sostenible de las empresas. La globalizaci¨®n ha dado lugar a grandes oligopolios, con mayor sostenibilidad de m¨¢rgenes y una situaci¨®n financiera envidiable. A lo largo de estos a?os se ha producido un trasvase de valor brutal del bonista al accionista debido a menores gastos financieros, sinergias en adquisiciones y reducci¨®n de costes. El exceso de caja va a permitir que la recompra de acciones d¨¦ sostenibilidad al crecimiento del beneficio y del dividendo por acci¨®n. Los inversores deber¨¢n asumir m¨¢s riesgo y pensar en t¨¦rminos de valor absoluto m¨¢s que relativo.

En cuanto a las materias primas vemos m¨¢s valor en las compa?¨ªas mineras que en las commodities por valoraci¨®n, reparto de dividendos y perspectivas de crecimiento. Sobre las divisas, d¨®lar, euro, yen, libra y, en el futuro, el remimbi ser¨¢n las m¨¢s negociadas. Es dif¨ªcil determinar un objetivo para cada una de ellas pero s¨ª que es probable que la volatilidad de este activo vaya disminuyendo a medida que las carteras mundiales sean m¨¢s globales.

?Javier Alonso es director de Credit Suisse Gesti¨®n.