El valor de un ¨®rdago

En las ¨²ltimas semanas se respira un clima de cierto optimismo econ¨®mico, desde luego de m¨¢s confianza que hace unos meses. Eso s¨ª, se trata de una esperanza tensa, precavida, con vaivenes. Los datos han acompa?ado porque los mercados han seguido una tendencia generalmente positiva recientemente. Sin embargo, esta tranquilidad requiere de una explicaci¨®n para poder entender cu¨¢nta fe es posible poner en ella y hasta qu¨¦ punto podr¨ªa ser traicionera.

Para empezar, lo que s¨ª parece es que la menor presi¨®n sobre la deuda soberana europea ¡ªen particular, sobre la de los pa¨ªses perif¨¦ricos¡ª parece haber alejado la urgencia de una posible petici¨®n de rescate por parte de Espa?a. Esto es lo que, al menos, se lleva se?alando, no solo ya desde el Gobierno espa?ol, sino desde una buena parte de las autoridades y socios europeos. Estamos ya muy acostumbrados a las interpretaciones de corto plazo que llevan luego a las improvisaciones a medio plazo. Pero esta vez no se trata ya de pensar en soluciones para problemas, sino en si esta tranquilidad es provisional o puede consolidarse con decisiones adecuadas. A estas alturas, nadie pone en cuesti¨®n que contar con suficiente financiaci¨®n y a unos costes aceptables para la deuda p¨²blica y para el conjunto de empresas y hogares es algo fundamental para un pa¨ªs donde el endeudamiento p¨²blico y el privado se est¨¢n corrigiendo de forma lenta y paulatina y con mucho sacrificio.

Los bancos centrales se han convertido en los involuntarios decisores que tanto se han echado de menos en esta crisis

No est¨¢ de m¨¢s recordar que hasta hace poco tiempo est¨¢bamos subidos a una monta?a rusa a medio camino entre el infarto y la depresi¨®n. Por eso la tranquilidad nos resulta ahora una sensaci¨®n extra?a, sobre todo cuando nos cuesta un poco explicarla porque no parece que hayan cambiado tanto las cosas. El abismo fiscal se evit¨® en EE UU ¡ªque, en cualquier caso, sigue teniendo un enorme reto de correcci¨®n de deuda a largo plazo¡ª y las buenas noticias macroecon¨®micas solo llegan desde el otro lado del Atl¨¢ntico. Por tanto, no parece que sea un cambio de expectativas en los fundamentales europeos lo que ha motivado esta paz relativa. ?Cu¨¢ndo comenzamos a bajar de la monta?a rusa para navegar en aguas m¨¢s tranquilas? M¨¢s bien fue en el verano de 2012, con el ¨®rdago de Draghi. Su ¡°haremos lo que sea necesario para salvar el euro¡­ y ser¨¢ suficiente¡± ha tenido y tiene un poder muy importante que conviene contextualizar. La idea es que las principales soluciones a la crisis en EE UU y en Europa est¨¢n siendo lideradas por los bancos centrales. Las autoridades monetarias se han convertido en los involuntarios decisores que tanto se han echado de menos en esta crisis. Y la magnitud de la misma ha hecho que lo hagan con soluciones inusitadas, casi experimentos. Desde luego, as¨ª ha sido en EE UU, donde la expansi¨®n monetaria sin precedentes ha sacado de la recesi¨®n al pa¨ªs, pero sus efectos de largo plazo a¨²n no se conocen. En Europa parece que nos hemos tenido que conformar con algo menos expl¨ªcito, el ¨®rdago de Draghi, al que probablemente no hab¨ªamos conferido su verdadero valor.

En este mismo diario me refer¨ªa a la decisi¨®n de Draghi y del Banco Central Europeo como un game changer, cuando el pasado mes de septiembre su ¨®rdago empez¨® a tomar cuerpo con el programa de Outright Monetary Transactions (OMT), un compromiso de compra ¡°decidida¡± de deuda para aquellos pa¨ªses que solicitaran un rescate. No olvidemos que el principal problema es de credibilidad, no para un pa¨ªs concreto, sino para el euro. Que las primas de riesgo de las econom¨ªas perif¨¦ricas se hayan elevado estos dos ¨²ltimos a?os respecto a sus valores anteriores tiene, como se ha repetido muchas veces, un componente de dudas sobre la credibilidad de las cuentas p¨²blicas o sobre la capacidad de recuperaci¨®n. Pero tambi¨¦n un componente especulativo que es el primero que hab¨ªa disipar. Y ah¨ª es donde el ¨®rdago de Draghi ha adquirido incluso m¨¢s valor del que se podr¨ªa haber esperado. Porque las OMT son solo una promesa, un experimento por realizar. Europa ha vivido y sigue viviendo estos meses de la promesa de una apuesta contingente. Durante muchas semanas, la gran pregunta es si Espa?a aceptar¨ªa el reto y, con ello, la expectativa de los mercados se cumpl¨ªa, el programa OMT se activaba y las primas de riesgo se reduc¨ªan. Parece que el ¡°lo que haga falta¡± de Draghi es lo que m¨¢s peso ha acabado teniendo al fin y al cabo. Porque puede que baste con que el OMT se quede en promesa, con que el ¨®rdago le confiera la suficiente entidad para que se entienda incluso como el backstop ¡ªla garant¨ªa de apoyo europea¡ª que Espa?a y, en definitiva, el euro precisaban.

Conviene andar con pies de plomo porque existen riesgos de bastante envergadura para Espa?a y para el euro

Eso s¨ª, incluso si se considera que la eurozona ya cuenta con una garant¨ªa o backstop, esta tiene un problema de capacidad y provisionalidad. Parece que sirve por ahora, pero si las cosas se ponen feas, podemos acabar encontrando el l¨ªmite del ¨®rdago. En este sentido, conviene reconocer que la urgencia del rescate parece haberse diluido en alguna medida, pero, al mismo tiempo, conviene andar con pies de plomo porque existen, cuando menos, cuatro riesgos de bastante envergadura para Espa?a y para el euro.

El primero es que la macroeconom¨ªa de la eurozona, esta vez con Alemania incluida, se deteriora, con una recesi¨®n generalizada.

El deterioro econ¨®mico europeo ha tra¨ªdo un segundo riesgo aparejado, la falacia de que se puede y debe abandonar completamente la austeridad. La austeridad a ultranza ha sido un error muy importante, pero abandonar una pauta razonable de correcci¨®n de desequilibrios fiscales podr¨ªa ser un error a¨²n m¨¢s importante. El primer paso en el buen sentido para corregir este riesgo, al menos en el caso espa?ol, ser¨ªa la aprobaci¨®n de un calendario de cumplimiento de objetivos de d¨¦ficit m¨¢s prolongado, pero de compromiso y esfuerzo al fin y al cabo.

La tercera fuente de riesgo es que otros pa¨ªses europeos de gran envergadura podr¨ªan entrar tambi¨¦n en una fase de inestabilidad parecida a la que ha sufrido Espa?a. Nadie duda que este podr¨ªa ser el caso de una Italia condenada estructuralmente a la inestabilidad pol¨ªtica, pero a la vista est¨¢ que Francia tambi¨¦n puede ir por un camino parecido. Si este escenario se materializa sin que Espa?a haya jugado con tiempo suficiente sus propias cartas, puede que fuera ya demasiado tarde para hacerlo.

La cuarta fuente de riesgo es la capacidad de Espa?a para crecer. Incluso si al final de 2013 se inicia una recuperaci¨®n, para crear empleo de forma sostenida ser¨¢ preciso crecer a tasas que hasta ahora no aparecen en las previsiones. Se tratar¨¢ adem¨¢s de una transici¨®n lenta porque, al fin y al cabo, va a requerir progresivamente de un cambio de modelo. Y ese cambio se podr¨¢ instrumentar mejor si se hace sobre bases financieras muy s¨®lidas.

El optimismo actual es una buena se?al que conviene no despreciar porque sugiere que hay esperanza para que Europa configure un soporte institucional y para que Espa?a se oriente ¡ªcon o sin rescate¡ª hacia una salida. Pero los riesgos no son despreciables e invitan a estar preparados para decidir r¨¢pido. Tan r¨¢pido como estamos acostumbrados a que cambien las cosas en estos tiempos.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de Econom¨ªa y Finanzas de la Bangor Business School e investigador de Funcas.