El euro fuerte: falsos temores y peligros reales

Los dirigentes franceses, encabezados por Fran?ois Hollande, se alarman por la subida del euro. Sus hom¨®logos alemanes replican que no est¨¢ sobrevalorado. ?Qui¨¦n tiene raz¨®n? El asunto es lo bastante complicado como para merecer una respuesta en varios tiempos.

Primero, ?qu¨¦ dicen las cifras? A 1,35 d¨®lares por euro, la moneda europea todav¨ªa est¨¢ muy por debajo de los 1,55 d¨®lares de la primavera de 2008. Con respecto a los 20 socios de la eurozona, y una vez corregidas las inflaciones relativas, el cambio es mucho m¨¢s bajo que en 1994-1996 o 2006-2008. Berl¨ªn tiene raz¨®n: no hay por qu¨¦ alarmarse.

Segundo, ?cu¨¢l es la tendencia? Hasta las declaraciones que hizo Mario Draghi el jueves 7 de febrero, la apreciaci¨®n era clara: en julio de 2012, el euro estaba a 1,20 d¨®lares. El alza se explica en parte por la recuperaci¨®n de la confianza de la que se beneficia la eurozona y el regreso de los capitales, especialmente estadounidenses, que hab¨ªan huido de ella. La infravaloraci¨®n reflejaba un indicio de la escisi¨®n de la uni¨®n monetaria. No nos lamentemos de que se corrija.

Tercero, ?existe un riesgo de guerra de las monedas? Es verdad que la crisis ha cambiado a los bancos centrales. En oto?o de 2011, el Banco Nacional suizo fij¨® un l¨ªmite en el tipo de cambio frente al euro. En diciembre de 2012, la Reserva Federal anunci¨® que mantendr¨ªa los tipos de inter¨¦s a cero mientras la tasa de desempleo siguiese siendo superior al 6,5%. En enero, el primer ministro Abe conmin¨® al Banco de Jap¨®n a alcanzar el 2% de inflaci¨®n y pidi¨® al gobernador que le rindiese cuentas trimestralmente de sus resultados. Y la semana pasada, Mark Carney, que en julio tomar¨¢ las riendas del Banco de Inglaterra, declar¨® que los conceptos actuales de pol¨ªtica monetaria merec¨ªan debatirse. Ninguna de estas decisiones acaba formalmente con la primac¨ªa de la estabilidad de los precios que predomina desde la d¨¦cada de 1980, pero todas ellas reflejan el aumento de otras preocupaciones y la aceptaci¨®n de un cierto riesgo de inflaci¨®n de los precios de los bienes o de los activos.

Al igual que muchas econom¨ªas continentales, la eurozona es relativamente poco abierta: exporta e importa del orden de una cuarta parte de su PIB

Cuarto, ?va a pagar la eurozona el precio de la ortodoxia? Frente a la crisis financiera, y luego frente a la del euro, el Banco Central Europeo (BCE) desminti¨® las caricaturas mostr¨¢ndose atrevido. Pero aunque no ha dudado en proporcionar liquidez a los bancos y en luchar contra la fragmentaci¨®n de la eurozona, se ha mostrado m¨¢s tradicionalista en materia de est¨ªmulo macroecon¨®mico. El aumento del tama?o de su balance no debe llevar a enga?o: su objetivo no es, como el de la Reserva Federal, recuperar la econom¨ªa, sino paliar los fallos del mercado interbancario. En t¨¦rminos t¨¦cnicos, el BCE lleva a cabo una pol¨ªtica de liquidez heterodoxa, pero su pol¨ªtica monetaria sigue siendo m¨¢s bien ortodoxa. Adem¨¢s, cuanto m¨¢s ponen en tela de juicio los halcones del Bundesbank las acciones que lleva a cabo para preservar la integridad de la eurozona, m¨¢s obligado se ve Mario Draghi a mostrarse estricto en lo relativo a la inflaci¨®n. De ah¨ª que exista un riesgo en el cambio, frente a otros bancos centrales que hoy en d¨ªa son menos puntillosos.

Quinto, ?ser¨ªa grave un euro sobrevalorado? Al igual que muchas econom¨ªas continentales, la eurozona es relativamente poco abierta: exporta e importa del orden de una cuarta parte de su PIB. El impacto de las variaciones del cambio es por tanto limitado. Sin embargo, es una econom¨ªa dividida en dos, entre un norte pr¨®spero que roza el pleno empleo y un sur sumido en una profunda recesi¨®n. Esto no puede durar mucho tiempo. Ahora bien, tanto Zsolt Darvas, de Bruegel, como Gian Maria Milesi Ferretti, del Fondo Monetario Internacional, han demostrado que la recuperaci¨®n del sur no pod¨ªa producirse solo con respecto al norte: para enjugar sus d¨¦ficits y reconstruir su econom¨ªa, Espa?a o Italia ¡ªy Francia tambi¨¦n¡ª tienen que exportar m¨¢s al exterior. Un euro a 1,50 d¨®lares pondr¨ªa en riesgo este reequilibrio.

Sexto, ?qu¨¦ hacer? La idea de una pol¨ªtica de cambio del euro que dominase la pol¨ªtica monetaria es un viejo sue?o franc¨¦s que Alemania ha truncado desde el primer d¨ªa: la primac¨ªa del objetivo interno sobre el objetivo externo es constitutiva del euro. Las declaraciones del G-7 o del G-20, e incluso las intervenciones concertadas en los mercados, solo pueden ser eficaces si corrigen unas percepciones equivocadas; no servir¨¢n de nada si las previsiones de divergencias en las pol¨ªticas monetarias est¨¢n justificadas.

La verdadera esperanza pasa primero por que el BCE tenga en cuenta el cambio en su apreciaci¨®n de los riesgos econ¨®micos. Todav¨ªa puede bajar los tipos y Mario Draghi no lo ha descartado. A continuaci¨®n, los bancos centrales tienen que ponerse de acuerdo sobre el grado aceptable de diferenciaci¨®n de sus pol¨ªticas, pero tienen que seguir siendo lo suficientemente coherentes entre ellas para no dar lugar a una guerra de las monedas. Eso es menos seguro porque, si bien han sabido coordinarse desde hace m¨¢s de 20 a?os, todas estas instituciones est¨¢n pol¨ªticamente debilitadas. Tanto entre ellas como en el seno de un G-20 en v¨ªas de decadencia acelerada, los cimientos de la cooperaci¨®n internacional se resquebrajan. Ah¨ª est¨¢ el verdadero peligro.

Traducci¨®n de News Clips.