Y en estas vinieron las agencias de ¡®rating¡¯

Afirmaba Thomas Mann que con el tiempo es mejor una verdad dolorosa que una mentira ¨²til. Vienen a mi memoria estas palabras del premio Nobel alem¨¢n al hilo de las recientes bajadas de rating a Espa?a por parte de las agencias calificadoras, porque ?en realidad, resultan fiables los pron¨®sticos que estos modernos ar¨²spices de la econom¨ªa lanzan a los cuatro vientos, modulando vidas y haciendas? ?Es verdad lo que nos cuentan? Tratar¨¦ de exponerles humildemente mi opini¨®n, al hilo de un trabajo interdisciplinar que profesores de mi Universidad han publicado al respecto en estos d¨ªas. De entrada sorprende sobremanera que la actuaci¨®n de estas famosas Agencias (Moody¡¯s, S&P y Fitch) respaldaran unos comportamientos que est¨¢n en el mismo origen de la crisis financiera y que actuaron como espoleta de otros graves problemas posteriores, especialmente el de la deuda soberana en Europa. Las calificaciones de las agencias pretenden, ante todo, clasificar el nivel de riesgo relativo de cada emisi¨®n de renta variable, constituyendo, por tanto, un indicador que, de ser correcto, objetivo y ecu¨¢nime, resulta extraordinariamente ¨²til para el correcto an¨¢lisis del riesgo crediticio, proporcionando al inversor una medida del posible incumplimiento en el pago de intereses, dividendos o principal de una determinada inversi¨®n. Tambi¨¦n desempe?an una funci¨®n clave a la hora de fijar precios en t¨ªtulos de renta fija, erigi¨¦ndose en un indicador de la rentabilidad a?adida (denominada prima o spread de riesgo) que puede pedir el inversor en relaci¨®n con un valor sin te¨®rico riesgo como la deuda p¨²blica. A mayor calificaci¨®n, menor riesgo crediticio y, por tanto, menor rentabilidad adicional.

Hasta aqu¨ª, todo correcto, pero conviene insistir en que, como enfatizan las propias agencias de calificaci¨®n, este an¨¢lisis no sustituye al propio del inversor, sino que es un mero complemento al mismo, lo que no deja de ser m¨¢s que un subterfugio para eludir la propia responsabilidad. Las agencias insisten en que las calificaciones no son m¨¢s que previsiones sobre la solvencia de muy diferentes entidades, aunque a menudo realmente determinan y condicionan el comportamiento financiero de las empresas y organizaciones analizadas. En este sentido, se consideraba que quienes gozasen de la m¨¢xima calificaci¨®n tendr¨ªan pocas probabilidades de entrar en suspensi¨®n de pagos, fuese cual fuese su situaci¨®n financiera, ya que el mercado confiar¨ªa en ese producto. Sin embargo, la estrepitosa quiebra de empresas con la m¨¢xima calificaci¨®n, como Lehman Brothers en 2008, ha refutado esta creencia.

Para formar sus opiniones de riesgo, las agencias calificadoras recurren al acervo y experiencia de analistas especializados y a modelos matem¨¢ticos, o bien a una combinaci¨®n de ambos. Por ejemplo, el modelo seguido por S&P para evaluar Gobiernos, as¨ª como los criterios en los que se basa dicha evaluaci¨®n, lo conforman los cinco factores siguientes: a) Efectividad institucional y riesgos pol¨ªticos; b) Estructura econ¨®mica y expectativas de crecimiento; c) Liquidez externa y nivel de deuda; d) Flexibilidad y pol¨ªtica fiscal; e) Flexibilidad monetaria.

Si algo demuestra la experiencia es su responsabilidad en la inestabilidad financiera

Algunos de estos factores permiten el recurso a magnitudes cuantitativas ¡ªpor ejemplo, PIB per capita¡ª y quedan claramente definidos los criterios utilizados para calcular las puntuaciones. Sin embargo, muchos de los indicadores empleados son cualitativos ¡ªpor ejemplo, los referidos a pol¨ªtica¡ª y, por tanto, est¨¢n sujetos a interpretaciones y a la m¨¢s pura subjetividad, aunque efectivamente en muchas ocasiones tengan un cierto peso y resulten sumamente inconvenientes (proclamas secesionistas de Catalu?a, anuncios de huelgas generales, etc¨¦tera). Por tanto, las propias agencias abjuran de la metodolog¨ªa cient¨ªfica en la que dicen apoyarse sus propias calificaciones. Los criterios cient¨ªficos aplicables a todos los ¨¢mbitos del saber son los clasificatorios o cualitativos, los comparativos o de equiparaci¨®n y los m¨¦tricos o cuantitativos. Las agencias los mezclan sin recato alguno, pues en unos casos hablan de probabilidad y verosimilitud; en otros, de deuda calificada en grado de inversi¨®n y grado especulativo (claramente clasificatorios), pero en otros muchos casos recurren a los benchmarks, esto es, a criterios comparativos, y todo ello sin establecer claramente cu¨¢ndo, c¨®mo, d¨®nde y por qu¨¦ se emplea cada uno de ellos. Por si esto no fuera suficiente, se habla de escalas de calificaci¨®n al emplear s¨ªmbolos alfab¨¦ticos aderezados con los signos + y - para expresar las opiniones reflejadas por las calificaciones, ignorando completamente qu¨¦ significa el concepto de escala, que aun cuando pudiera ser de distinta tipolog¨ªa, en ning¨²n caso debiera entreverarse.

Por si toda esta curiosa y confusa metodolog¨ªa no fuese bastante, conviene no olvidar que se trata de un oligopolio natural en el que tan solo tres agencias dominan de facto el mercado. Y, lo que es peor, dicho mercado cuenta con unas fuertes barreras de entrada. Adem¨¢s, la demanda es inel¨¢stica, ya que un emisor debe pagar el precio requerido por la agencia si quiere obtener una calificaci¨®n, lo cual es requisito indispensable para acceder a determinados mercados. Esta alarmante ausencia de competencia tiene consecuencias claras, como el abuso de poder, un precio m¨¢s elevado que el de razonable equilibrio y una peligrosa falta de incentivos a la innovaci¨®n. Pero quiz¨¢ lo m¨¢s llamativo de todo sea que el descenso de la calificaci¨®n otorgado por la agencia act¨²a a modo de lo que en ingl¨¦s se denomina self-fullfiling prophecy (profec¨ªa autocumplida), creando c¨ªrculos viciosos de retroalimentaci¨®n negativa que normalmente abocan a la cat¨¢strofe de los evaluados. En efecto, el descenso de calificaci¨®n hace que suban los intereses para la entidad p¨²blica o privada evaluada y adem¨¢s tambi¨¦n pueden verse afectados negativamente otros contratos con las dem¨¢s entidades financieras, lo que conduce derechamente a un aumento de gastos y un subsiguiente e inevitable descenso de solvencia. En algunos casos, los grandes pr¨¦stamos a compa?¨ªas o Gobiernos pueden incluir determinadas cl¨¢usulas que obligan a que el pr¨¦stamo deba ser devuelto en su totalidad si la calificaci¨®n de estas cae por debajo de un cierto umbral, normalmente el de calificaci¨®n de bono especulativo o basura.

En el caso peor, el m¨¢s habitual generalmente, una vez que la agencia degrada la calificaci¨®n de una empresa, los cr¨¦ditos y pr¨¦stamos de la misma deben ser devueltos ipso facto en su totalidad, vi¨¦ndose abocada, tras esa espiral sin fin, a la bancarrota. Este tipo de cl¨¢usulas fueron determinantes de la debacle en el caso Enron. Desde entonces, la Securities and Exchange Commission (SEC, regulador de los mercados en EE UU) exige que las empresas de capital p¨²blico hagan p¨²blica su existencia. Por otra parte, para que una profec¨ªa se cumpla, basta con no ponerle fecha, pues si en un momento el vaticinio se verifica, queda plenamente demostrado, y si no, siempre se puede argumentar que se adverar¨¢ m¨¢s adelante. Si algo demuestra la experiencia (hipotecas subprime, Enron y Lehman Brothers...) es la inequ¨ªvoca responsabilidad de las agencias en la inestabilidad financiera, tal y como denunci¨® el FMI el 29 de septiembre de 2010.

Resta adem¨¢s aludir a sus dudosas pr¨¢cticas, calificadas en ocasiones como gansteriles. As¨ª, por ejemplo, una costumbre habitual de las agencias consiste en la bajada sistem¨¢tica de algunos escalones de los bonos de finanzas estructuradas que se usan en el activo de una nueva estructura si previamente no han sido calificados por la misma agencia que se encarga de analizar la nueva estructura, forzando as¨ª a los emisores a calificar todas sus estructuras con la misma agencia. Lo mismo ocurre en la llamada venta en lotes, mediante la cual las agencias solo emiten una calificaci¨®n respecto de una emisi¨®n si el emisor se compromete a calificar con la misma agencia las futuras emisiones. Finalmente, una fracci¨®n de los honorarios de las agencias es negociable, lo que indudablemente incide sobre la propia calificaci¨®n. As¨ª, en ocasiones se produce una distorsi¨®n conocida como ¡°ir de tiendas¡± (rating shopping), que consiste en la b¨²squeda de otra evaluaci¨®n m¨¢s favorable si la otorgada inicialmente no convence al emisor. Por fin, y no deja de ser curioso, las agencias de calificaci¨®n, al emitir solo opiniones, est¨¢n registradas como simples agencias period¨ªsticas, por lo que legalmente solo desempe?an labores informativas, no quedando sujetas a las reglas, deberes y responsabilidades de las firmas de auditor¨ªa, que deben preservar la transparencia de sus informes y que responden con su patrimonio en caso de una quiebra que no se haya advertido en el proceso y hubiese ocasionado perjuicios a un tercero. Por ¨²ltimo, las agencias son conscientes de que el catastrofismo siempre opera a su favor, pues de no acaecer el agorero vaticinio, el alivio es tan grande que enseguida se olvida el patinazo. Cuando hace unas semanas rebajaban el rating de Espa?a, no pude eludir el recuerdo a Bertolt Brecht cuando se?alaba que ¡°la m¨¢s hermosa de todas las dudas es cuando los d¨¦biles y desalentados levantan su cabeza y dejan de creer en la fuerza de sus opresores¡±. J

Jos¨¦ Andr¨¦s S¨¢nchez Pedroche es rector de la Universidad a Distancia de Madrid (UDIMA).