Guerra de divisas: burbujeando al vecino

Casi dos a?os y medio han pasado desde que en septiembre de 2010 el ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantegna, se refiriese a la ¡°guerra de divisas¡±. Fue la respuesta a la aprobaci¨®n, por parte de la Reserva Federal, de su segunda expansi¨®n cuantitativa, que Ben Bernanke hab¨ªa anunciado previamente en Jackson Hole. Lo cierto es que tras este largo periodo de tiempo, varias inyecciones de liquidez adicionales por parte de la Fed y el famoso ¡°lo que haga falta¡­¡± de Mario Dragui, el mensaje no ha hecho m¨¢s que extenderse.

Si la intenci¨®n del ministro era alertar sobre la utilizaci¨®n por las potencias occidentales de los tipos de cambio como instrumentos de ¡°pol¨ªticas de empobrecimiento del vecino¡± (beggar thy neighbour policies) para salir de la crisis, el problema es bien diferente. Lejos de estar siendo ¡°empobrecidos¡±, los emergentes se enfrentan al problema de controlar los excesos de cr¨¦dito y precios de los activos reales que puedan derivarse de las fuertes entradas de capital (bubbling thy neighbour). En este sentido, los tipos de cambio no han hecho m¨¢s que reaccionar a pol¨ªticas monetarias ultraexpansivas y a movimientos extremos en las primas de riesgo occidentales.

Adem¨¢s de los efectos negativos que la excesiva apreciaci¨®n del tipo de cambio pueda tener sobre la demanda externa de los emergentes, existe un descenso de las primas de riesgo que contribuye a estimular la inversi¨®n y el consumo a trav¨¦s de una significativa reducci¨®n de los costes de financiaci¨®n. En segundo lugar, los pa¨ªses emergentes no est¨¢n permitiendo una excesiva apreciaci¨®n de sus monedas, por lo que el tradicional ¡°miedo a flotar¡± se mantiene. En tercer lugar, el escenario contrafactual hubiera sido mucho m¨¢s perverso. Sospecho que la mayor¨ªa de los banqueros centrales de los pa¨ªses emergentes prefieren gestionar los inconvenientes de las fuertes entradas de capital antes que los problemas resultantes del aumento de la aversi¨®n global al riesgo que se habr¨ªa generado en un escenario en el que los bancos centrales occidentales no hubieran actuado durante el pasado verano (el contrafactual). Por ¨²ltimo, y no menos importante, el efecto de la mayor expansi¨®n de la liquidez mundial est¨¢ siendo reforzado por importantes elementos de atracci¨®n, como el mayor crecimiento y la menor vulnerabilidad en muchos de los casos.

Los bancos centrales emergentes tendr¨¢n que vivir con ello. Manteni¨¦ndose muy alerta a los cambios en las condiciones de mercado y las pol¨ªticas monetarias occidentales, y haciendo un uso eficiente de todas las ¡°herramientas¡± disponibles en la caja de pol¨ªtica econ¨®mica. Ni m¨¢s ni menos que lo que ya est¨¢n haciendo: aprender a bailar al son de las entradas y salidas de capital.

?lvaro Ortiz Vidal-Abarca es economista jefe de An¨¢lisis Transversal de Econom¨ªas Emergentes de BBVA Research