Esperando a Godot-Draghi

Marzo ha sido un mes desolador para la eurozona, incluida Espa?a. Esta semana hemos sabido que las matriculaciones de veh¨ªculos del primer trimestre cayeron un 13% en Alemania, un 12% en Espa?a y un 10% en Europa, comparadas con el primer trimestre del a?o pasado. El ¨ªndice de gesti¨®n de compras elaborado por Markit en Espa?a ha mostrado en marzo el peor resultado desde octubre. En la zona euro en su conjunto, la tasa de deterioro del mismo ¨ªndice se aceler¨® por segundo mes, encadenando 19 meses de ca¨ªda de la producci¨®n. El desempleo de la zona euro subi¨® en los ¨²ltimos 12 meses del 10,9% al 12%.

Estos horrorosos indicadores adelantados muestran que la econom¨ªa europea se sigue deteriorando. Lo que estamos haciendo, un enorme proceso de desapalancamiento y reorientaci¨®n, con pol¨ªticas fiscales y monetarias que no lo acomodan, no funciona, como el FMI ha dejado claro recientemente.

El Gobierno espa?ol muestra ya p¨²blicamente su preocupaci¨®n y su descontento con la pol¨ªtica del BCE. El ministro Luis de Guindos ha presionado p¨²blicamente al BCE en la reuni¨®n del Eurogrupo en Dubl¨ªn para que act¨²e, y Rajoy, por primera vez, hizo lo mismo en varias declaraciones recientes. El Gobierno siente que de esta no salimos solos.

Las palabras m¨¢gicas de Mario Draghi en Londres en julio de 2012, amenazando con una intervenci¨®n decidida del BCE, sirvieron para parar el p¨¢nico en los mercados. Hoy pocos apuestan contra la deuda p¨²blica de Espa?a e Italia. Imaginan que si las cosas se ponen suficientemente mal, el BCE intervendr¨¢ con fuerza a favor de estos pa¨ªses.

Pero si bien estas palabras sirvieron para evitar una explosi¨®n inmediata e incontrolada, no son en absoluto suficientes para poner en marcha las d¨¦biles y extremadamente apalancadas econom¨ªas de la periferia de Europa.

El problema es que hemos consumido ya lo que produciremos en el futuro, generando elevadas deudas. Ahora tenemos que devolver estos pr¨¦stamos, desapalancarnos. Esto ser¨ªa m¨¢s o menos indoloro con crecimiento econ¨®mico (como en la Europa de la posguerra), y relativamente indoloro tambi¨¦n en un contexto inflacionista, en el que las deudas pierden valor real con el tiempo.

En esta guerra de trincheras entre el BCE y los Gobiernos del norte de Europa, mientras los del sur esperan a Godot, siguen pereciendo las esperanzas de innumerables familias europeas

Pero, a falta de inflaci¨®n y de crecimiento, el proceso de desapalancamiento requiere una fuerte contracci¨®n del consumo para generar suficiente excedente. El problema es que la ca¨ªda de consumo de una familia (los caf¨¦s que se dejan de tomar) son los ingresos de otra (los ingresos del due?o del bar) ¡ªcuando caen todos a la vez no se produce ning¨²n incremento del excedente y las econom¨ªas entran en una espiral deflacionista, ahogadas por el peso de la deuda.

La Reserva Federal (Fed) de EE UU y el Banco de Jap¨®n han entendido este riesgo perfectamente y se han lanzado por una senda antes inconcebible de expansi¨®n monetaria, tratando de incrementar las expectativas de inflaci¨®n. La Fed ha anunciado que mantendr¨¢ los tipos a cero hasta que no baje sustancialmente el desempleo. El Banco de Jap¨®n multiplicar¨¢ la base monetaria (es decir, la moneda y dep¨®sitos) por dos, tratando de elevar las expectativas de inflaci¨®n y as¨ª reducir los tipos de inter¨¦s reales.

Desgraciadamente, ni el BCE va a ser capaz de tomar estas decisiones tan agresivas, ni las decisiones que ya est¨¢ tomando tienen el impacto que pueden tener en EE UU o Jap¨®n. Es decir, hay obst¨¢culos tanto institucionales como econ¨®micos que impiden al BCE tener un impacto directo sobre la econom¨ªa europea.

El primer obst¨¢culo es institucional. El marco europeo de pol¨ªtica econ¨®mica, en el que estamos atrapados desde 2010, no permite a Europa las agresivas respuestas que han puesto en marcha japoneses y estadounidenses. Es cierto que el BCE ha tomado decisiones dr¨¢sticas para ayudar a la banca (las operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo, o LTRO) y ha prometido mecanismos para recomprar la deuda de los Estados. Pero el Banco Central no puede, ni pol¨ªticamente ni estatutariamente (recordemos que su objetivo principal es la estabilidad de precios), hacer lo necesario para subir las expectativas de inflaci¨®n.

Por otro lado, tampoco las (insuficientes) decisiones que el BCE est¨¢ pudiendo tomar tienen el impacto sobre los hogares y las empresas que pueden tener en EE UU o Jap¨®n, porque, dado el atascado sistema financiero de la periferia, las reducciones del coste de financiaci¨®n de Estados y bancos no llegan ni a familias, ni a empresas.

En una uni¨®n econ¨®mica y monetaria, los criterios de adjudicaci¨®n de pr¨¦stamos deben ir ligados fundamentalmente a las caracter¨ªsticas individuales de la empresa. Por ejemplo, el que los due?os de una compa?¨ªa est¨¦n a un lado u otro de la frontera entre California y Nevada no afecta a sus condiciones de financiaci¨®n, por m¨¢s que Nevada haya padecido una enorme burbuja inmobiliaria.

Desgraciadamente, hace ya cuatro a?os que esto ha dejado de ser cierto en la eurozona. El que una empresa sea espa?ola (o italiana o portuguesa) condiciona directamente su acceso al cr¨¦dito. Y esto afecta de forma crucial a sus expectativas de crecimiento. En un trabajo reciente con Claudia Steinwender, tambi¨¦n de la London School of Economics, mostramos que las empresas pagan un coste elevado por ser de propiedad espa?ola. Como consecuencia de la restricci¨®n crediticia, las empresas espa?olas reducen el empleo (un 6%) y la inversi¨®n (un 19%) y los procesos de innovaci¨®n mucho m¨¢s comparadas con las operaciones espa?olas de empresas extranjeras similares. En otro trabajo reciente (abril del 2013), Bentolila, Jansen, Jim¨¦nez y Ruano muestran que las empresas cuyo cr¨¦dito proced¨ªa de entidades que luego fueron intervenidas (las antiguas cajas de ahorros) han perdido entre 3,5 y 5 puntos m¨¢s de empleo que aquellas que lo recib¨ªan de entidades grandes.

En los ¨²ltimos meses se est¨¢ acentuando la restricci¨®n crediticia, como muestra la Encuesta sobre Pr¨¦stamos Bancarios del Banco de Espa?a. La financiaci¨®n a empresas est¨¢ cayendo alrededor de un 6% anual, y se mantendr¨¢ la ca¨ªda, o se acelerar¨¢, este a?o.

En definitiva, el BCE ni est¨¢, ni se le espera. Como los personajes de la obra de Becket, nuestros pol¨ªticos cubren el silencio y su inacci¨®n en desorientada conversaci¨®n (¡°no hacer nada¡­ es lo m¨¢s seguro¡±, dice uno de los caracteres) y pregunt¨¢ndose qu¨¦ pasar¨¢ cuando por fin llegue Godot-Draghi. Pero los espectadores nos tememos que, cuando acabe la obra, Godot no habr¨¢ llegado.

?Qu¨¦ hacer? Como hemos dicho repetidamente, Espa?a debe hacer su parte, y esto supone poner en marcha un plan de reactivaci¨®n y reformas que solo un Gobierno como el actual, con mayor¨ªa absoluta, ser¨ªa capaz de ejecutar. Y Europa debe hacer la suya: ser capaz de financiar un verdadero Plan Marshall para la destruida Europa del sur, entendiendo la necesidad de compartir las deudas heredadas de un dise?o del euro que fue err¨®neo y es responsable directo de la enorme burbuja y la nula reacci¨®n frente a ella. Desgraciadamente, los Gobiernos del norte insisten en que no es su problema, tratando de forzar la mano del BCE.

Y as¨ª, en esta guerra de trincheras entre el BCE y los Gobiernos del norte de Europa, mientras los del sur esperan a Godot, siguen pereciendo las esperanzas de innumerables familias europeas.