El prolongado misterio de las bajas tasas de inter¨¦s

Mientras los encargados de formular las pol¨ªticas y los inversores se preocupan por los riesgos que implican los ultrabajos niveles actuales de las tasas de inter¨¦s en el mundo, los economistas acad¨¦micos contin¨²an debatiendo sobre las causas subyacentes. A estas alturas, todos aceptan alguna versi¨®n de la declaraci¨®n en 2005 del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, quien afirm¨® que la ra¨ªz del problema est¨¢ en la ¡°superabundancia mundial de ahorro¡±. Pero los economistas no se ponen de acuerdo sobre el porqu¨¦ de la superabundancia, sobre cu¨¢nto durar¨¢ y, especialmente, sobre si es algo bueno.

La declaraci¨®n original de Bernanke enfatiz¨® varios factores, algunos que reduc¨ªan la demanda de ahorro en el mundo y otros que aumentaban la oferta. En cualquiera de esos casos, las tasas de inter¨¦s tendr¨ªan que caer para equilibrar los mercados de bonos. Bernanke se?al¨® que la crisis financiera asi¨¢tica de finales de la d¨¦cada de 1990 caus¨® el colapso de la voraz demanda de inversi¨®n en la regi¨®n, induciendo simult¨¢neamente el acopio de activos l¨ªquidos por los Gobiernos asi¨¢ticos como cobertura contra otra crisis. Tambi¨¦n se?al¨® el aumento en el ahorro jubilatorio por las poblaciones envejecidas en Alemania y Jap¨®n, as¨ª como los ahorros en pa¨ªses exportadores de petr¨®leo, con sus poblaciones en r¨¢pido crecimiento y preocupaciones por los ingresos provenientes del petr¨®leo en el largo plazo.

La pol¨ªtica monetaria, por cierto, no fue parte prominente del diagn¨®stico de Bernanke. Como la mayor¨ªa de los economistas, ¨¦l cree que si quienes est¨¢n a cargo de las pol¨ªticas intentan mantener las tasas de inter¨¦s en niveles artificialmente bajos durante demasiado tiempo, la demanda eventualmente se disparar¨¢ y aumentar¨¢ la inflaci¨®n. Por tanto, si la inflaci¨®n es baja y estable, no se puede culpar a los bancos centrales por las bajas tasas de largo plazo.

De hecho, sospecho profundamente que en una encuesta a los inversores sobre las causas de las bajas tasas de inter¨¦s de largo plazo en el mundo, la pol¨ªtica monetaria se ubicar¨ªa en el primer lugar de la lista, en vez de estar ausente de ella. Que tantos inversores compartan esta perspectiva debiera hacernos pensar dos veces antes de absolver a la pol¨ªtica monetaria de toda responsabilidad. Sin embargo, comparto el instinto de Bernanke en cuanto a que, si bien los bancos centrales fijan las tasas de inter¨¦s de muy corto plazo, pr¨¢cticamente no influyen sobre las tasas reales (ajustadas por inflaci¨®n), m¨¢s all¨¢ de un efecto modesto a trav¨¦s de sus pol¨ªticas de gesti¨®n de carteras (por ejemplo, la ¡°flexibilizaci¨®n cuantitativa¡±).

Mucho ha cambiado desde 2005. Tuvimos la crisis financiera, y algunos de los factores citados por Bernanke se han invertido considerablemente. Por ejemplo, la inversi¨®n asi¨¢tica nuevamente experimenta un periodo de auge, liderada por China. Sin embargo, las tasas de inter¨¦s globales son a¨²n menores ahora que en ese entonces. ?Por qu¨¦?

Hay varias teor¨ªas alternativas, la mayor¨ªa de ellas muy elegantes, pero ninguna enteramente satisfactoria. Una visi¨®n sostiene que los riesgos de crecimiento a largo plazo han aumentado, elevando la prima sobre los activos que se perciben como relativamente seguros, e incrementando el ahorro preventivo en general. (Por supuesto, nadie deber¨ªa creer que los bonos gubernamentales son completamente seguros, especialmente con respecto a la inflaci¨®n y la represi¨®n financiera). Ciertamente, la crisis financiera de 2008 deber¨ªa haber constituido un llamado de atenci¨®n para los defensores de la gran moderaci¨®n, una visi¨®n que propone que la volatilidad a largo plazo ha disminuido. Muchos estudios sugieren que est¨¢ torn¨¢ndose m¨¢s dif¨ªcil que nunca anclar las expectativas sobre las tendencias de crecimiento a largo plazo. Observen, por ejemplo, el activo debate sobre la aceleraci¨®n o desaceleraci¨®n del progreso tecnol¨®gico. Los cambios en el poder geopol¨ªtico tambi¨¦n generan incertidumbre.

Otra clase de teor¨ªas acad¨¦micas siguen a Bernanke (e incluso, a ideas previas de Michael Dooley, David Folkerts-Landau y Peter Garber) al atribuir las bajas tasas de inter¨¦s a largo plazo a la creciente importancia de las econom¨ªas emergentes, pero con el ¨¦nfasis principal en el ahorro privado m¨¢s que en el p¨²blico. Como las econom¨ªas emergentes tienen mercados de activos relativamente d¨¦biles, sus ciudadanos buscan refugio en los bonos gubernamentales de los pa¨ªses avanzados. Una teor¨ªa relacionada indica que los ciudadanos de las econom¨ªas emergentes tienen dificultades para diversificar el enorme riesgo inherente a sus entornos con r¨¢pido crecimiento, pero elevada volatilidad, y se sienten especialmente vulnerables por la debilidad de las redes de seguridad social. Por ello, ahorran extraordinariamente.

Estas explicaciones tienen un cierto m¨¦rito, pero debemos reconocer que los bancos centrales y los fondos de inversi¨®n soberanos, no los ciudadanos particulares, son los actores m¨¢s directamente responsables de los grandes super¨¢vits de ahorro. Pensar que los Gobiernos tienen id¨¦nticas motivaciones que los ciudadanos particulares es forzar la cuesti¨®n.

Adem¨¢s, cuando se la observa m¨¢s de cerca, la explicaci¨®n de los mercados emergentes, aunque convincente, no resulta tan persuasiva como parece. Las econom¨ªas emergentes est¨¢n creciendo mucho m¨¢s r¨¢pidamente que los pa¨ªses avanzados, que, seg¨²n sugieren los modelos de crecimiento neocl¨¢sicos, deber¨ªan presionar las tasas de inter¨¦s mundiales al alza, no a la baja.

De manera similar, la integraci¨®n de pa¨ªses con mercados emergentes a la econom¨ªa mundial ha inundado los mercados con mano de obra. Seg¨²n la teor¨ªa est¨¢ndar del comercio, una sobreabundancia mundial de mano de obra deber¨ªa implicar una mayor tasa de rendimiento del capital, y esto, a su vez, presionar¨ªa las tasas de inter¨¦s al alza, no a la baja.

Claramente, todas las explicaciones deben incluir la restricci¨®n mundial del cr¨¦dito, en especial para las peque?as y medianas empresas. Una regulaci¨®n m¨¢s estricta de los est¨¢ndares crediticios ha eliminado una importante fuente de demanda mundial de inversi¨®n, presionando las tasas de inter¨¦s a la baja.

Creo que cuando la incertidumbre global desaparezca y el crecimiento mundial se recupere, las tasas de inter¨¦s mundiales tambi¨¦n comenzar¨¢n a aumentar. Pero es dif¨ªcil predecir cu¨¢ndo se dar¨¢ esa transici¨®n. El enigma de la superabundancia de ahorro en el mundo puede continuar intrig¨¢ndonos durante muchos a?os.

Kenneth Rogoffha trabajado como economista en jefe del FMI y es profesor de Econom¨ªa y Pol¨ªtica P¨²blica en la Universidad de Harvard.

Traducci¨®n al espa?ol por Leopoldo Gurman.

? Project Syndicate, 2013.

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