El riesgo de no salir a tiempo

La Gran Crisis Financiera y la posterior Gran Recesi¨®n de 2008 y 2009 han resultado un verdadero terremoto para muchos de los principios que reg¨ªan las directrices de la pol¨ªtica econ¨®mica global hasta hace apenas seis a?os. Pero pocos principios y convicciones han cambiado tanto como el nuevo escenario dise?ado por la pol¨ªtica monetaria en el mundo desarrollado. La excepci¨®n que representaba hasta hace poco Jap¨®n, con sus tipos de inter¨¦s al l¨ªmite de lo posible, se ha generalizado entre las principales econom¨ªas del mundo. El Banco Central Europeo (BCE) ha dado esta semana una nueva vuelta de tuerca a esa pol¨ªtica y ha bajado los tipos de inter¨¦s hasta el 0,5%, el nivel m¨¢s bajo de su historia. Desde Bratislava, su presidente, Mario Draghi, justificaba la decisi¨®n ante la maltrecha situaci¨®n de la econom¨ªa europea y dejaba abierta la puerta a nuevos descensos si el deterioro de los indicadores se agrava en los pr¨®ximos meses.

Ocho pa¨ªses han situado sus tipos de inter¨¦s por debajo del 1%. M¨¢s del 60% del PIB mundial ya se desenvuelve en un entorno de tipos de inter¨¦s cero y, si todo marcha seg¨²n el mejor de los escenarios posibles, las condiciones monetarias no cambiar¨¢n antes de 2015, aunque muchos lo sit¨²an m¨¢s all¨¢ y no falta incluso quien sit¨²a el mundo a tipos cero casi en un punto de no retorno. Nunca tantos habr¨¢n tenido un precio del dinero tan barato durante tanto tiempo y eso tiene consecuencias. ¡°Como resultado de la Gran Crisis Financiera, la pol¨ªtica monetaria puede que nunca vuelva a ser la misma¡±, sostiene el economista jefe global de Standard and Poor's (S&P), Paul Sheard, en un informe a clientes.

Un escenario de tipos cero tiene, necesariamente, pros y contras. No cabe duda de que garantizan un largo periodo de financiaci¨®n a bajo coste, abaratan la carga financiera de familias y empresas y estimulan la inversi¨®n. Pero que faciliten la actividad econ¨®mica no quiere decir que los buenos prop¨®sitos se materialicen en la pr¨¢ctica.

Ocho pa¨ªses ya han situado el precio del dinero por debajo del 1%

¡°Desde 2008, los tipos de inter¨¦s pr¨®ximos a cero y las medidas no convencionales han ayudado a limitar los da?os de la crisis financiera¡±, sostiene el equipo de economistas de Capital Economics en Londres. ¡°Pero la experiencia demuestra que incluso un enorme incremento de la base monetaria puede no ser suficiente para elevar la inflaci¨®n o promover una mayor actividad¡±, apuntan. La trampa de liquidez, de la que alertaba John Maynard Keynes, se ha hecho realidad.

De hecho, los tipos cero ya han mostrado en buena medida sus limitaciones en un entorno de desendeudamiento masivo del sector privado unido a pol¨ªticas de austeridad presupuestaria. Pese a aprobar una rebaja del precio del dinero sin precedentes, semejante est¨ªmulo econ¨®mico no ha servido para revitalizar las econom¨ªas m¨¢s golpeadas por la crisis y eso es lo que ha llevado a los bancos centrales a adoptar medidas no convencionales de expansi¨®n de sus balances con la compra de activos financieros. Esas medidas de relajaci¨®n cuantitativa ¡°son una extensi¨®n l¨®gica y natural, cuando se ronda el 0%, de una pol¨ªtica convencional de tipos de inter¨¦s¡±, defiende Paul Sheard y como tal, concluye su tesis, deber¨ªan incorporarse a los instrumentos habituales de pol¨ªtica monetaria.

El debate apenas acaba de empezar y Jap¨®n, el pionero en bajar los tipos de inter¨¦s al m¨¢ximo, es la primera referencia de los an¨¢lisis. Si algo ha ense?ado la experiencia japonesa es que resulta m¨¢s f¨¢cil bajar de forma agresiva los tipos de inter¨¦s hasta su l¨ªmite, que intentar la vuelta a un entorno de normalidad. Las autoridades japonesas adoptaron la pol¨ªtica monetaria ultraexpansiva a los a?os 90, cuando estall¨® la burbuja inmobiliaria, y ya han pasado seis gobernadores por su banco central intentando, sin ¨¦xito, que la econom¨ªa vuelva a la senda del crecimiento. El ¨²ltimo, Haruhiko Kuroda, acaba de aprobar un programa mucho m¨¢s agresivo de compra de activos con el objetivo de dejar atr¨¢s la espiral deflacionista. Eso provoca, entre otras cosas, que Jap¨®n sea la ¨²nica entre las grandes econom¨ªas con tipos de inter¨¦s reales positivos.

¡°El principal problema con Jap¨®n es que no ha aplicado esas pol¨ªticas lo suficientemente r¨¢pido. El caso de Jap¨®n ha sido una gran fuente de investigaci¨®n, para Ben Bernanke [presidente de la Reserva Federal de EE UU] entre otros, y hay un fuerte consenso en que la combinaci¨®n de pol¨ªticas ha sido la causa del fracaso¡±, explica desde Par¨ªs Alexandra Estiot, subdirectora de an¨¢lisis de BNP Paribas para pa¨ªses OCDE.

Precisamente porque Bernanke era un profundo conocedor de la crisis japonesa de finales del siglo XX, no dud¨® en utilizar todas las armas a su disposici¨®n para combatir la crisis financiera. Y lo cierto es que esa fuerte inyecci¨®n de liquidez ha conseguido que la econom¨ªa crezca a ritmos del 2% y que la tasa de paro se redujera en abril al 7,5%. ¡°Esto demuestra que cuanto antes y cuanto mayor es la relajaci¨®n monetaria, m¨¢s puede compensar el impacto de la austeridad presupuestaria¡±, asegura Estiot.

Jap¨®n es la ¨²nica entre las grandes econom¨ªas con tipos reales positivos

La Reserva incluso cambi¨® en diciembre las referencias de la pol¨ªtica monetaria y se comprometi¨® a mantener los tipos pr¨®ximos a cero ¡°al menos mientras la tasa de paro se sit¨²e por encima del 6,5% y siempre que la inflaci¨®n a medio plazo no supere el 2,5%¡±, medio punto de su nivel de referencia habitual. Todo ello garantiza un largo periodo por delante de tipos ultrabajos, especialmente porque ¡°hay un mayor riesgo de desinflaci¨®n no deseada que de inflaci¨®n no deseada¡±, admite Ethan S. Harris, de Bank of America Merrill Lynch.

A medio y largo plazo, la posibilidad de que una inyecci¨®n de liquidez como la llevada a cabo en Estados Unidos ¡ªy en otras econom¨ªas¡ª dispare las tensiones inflacionistas es una amenaza real. Pero a corto plazo, hasta algunos halcones de la Reserva han admitido que los riesgos caen del lado de los precios a la baja. La experiencia de Jap¨®n respaldar¨ªa esos temores. No obstante, la masiva compra de activos llevada a cabo por las autoridades estadounidenses ha disparado el balance de la Fed hasta rondar un nivel equivalente al 30% del PIB, un nivel sin precedentes en su historia, que complica el manejo de la estrategia de salida.

¡°La Reserva va a tener que manejar con mucho cuidado ese escenario para que los tipos a 10 a?os no se disparen, sino que la curva cambie muy poco y muy lentamente¡±, advierte Estefan¨ªa Ponte, directora de Econom¨ªa y Estrategia de Cortal Consors. Una subida repentina de los tipos en 1994 provoc¨® una crisis del mercado de bonos que colaps¨® el mercado. De ah¨ª el esfuerzo de los responsables de la Reserva por resultar previsibles a medio plazo.

En Europa, el escenario es bastante distinto. ¡°Para empezar el Banco Central Europeo (BCE) ni siquiera tiene los tipos a cero¡±, recuerda desde Londres Antonio Garc¨ªa Pascual, economista jefe de Barclays Capital para el sur de Europa. ¡°Con su ¨²ltima decisi¨®n, lo que el BCE est¨¢ intentando hacer es fijar una estrategia de comunicaci¨®n a futuro y transmitir que los tipos van a estar bajos durante mucho tiempo¡±, asegura.

La subida de tipos es el ¨²ltimo escal¨®n en la retirada de est¨ªmulos

¡°El BCE ha sido excesivamente prudente todo este tiempo precisamente por ese miedo a que se disparasen las tensiones inflacionistas¡±, subraya Ponte. ¡°El problema europeo, en todo caso, es que la rebaja de tipos es poco efectiva si no funciona la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Y, claramente, no funciona. El cr¨¦dito no fluye¡±, asevera.

La econom¨ªa arrastra seis trimestres en recesi¨®n sin s¨ªntomas de mejor¨ªa, seg¨²n revelan los datos del desempleo, la producci¨®n industrial y la escasa demanda de cr¨¦dito. Garc¨ªa Pascual cree que poco ha aprendido Europa de Jap¨®n, por lo que respecta a la necesidad de acompa?ar la pol¨ªtica monetaria con reformas. ¡°Los gobiernos europeos est¨¢n llevando a cabo reformas y ajustes a cuentagotas. No se est¨¢ aplicando con la suficiente intensidad con lo cual, al final, todo vuelve al BCE¡±, apunta.

Pese a su relativo retraso en la adopci¨®n de medidas de relajaci¨®n monetaria, el BCE puede situarse a la vanguardia de la pol¨ªtica monetaria postcrisis si acaba aplicando tipos de inter¨¦s nominales negativos. En Bratislava, Draghi avanz¨® que ¡°en la facilidad de dep¨®sito, como dijimos en el pasado estamos dispuestos a actuar. Eso tendr¨ªa consecuencias inesperadas que afrontaremos y con las que lidiaremos si decidimos actuar¡±. Y como un banquero central no da puntada sin hilo el mercado ha dado por seguro que esa medida est¨¢ encima de la mesa.

Dinamarca ya puso en pr¨¢ctica brevemente esos tipos negativos para evitar que, ante un escenario de incertidumbre como la crisis de deuda europea del pasado mes de julio, los bancos frenaran el cr¨¦dito y la econom¨ªa se colapsara. Es una medida que ¡°se puede gestionar. Para Dinamarca no ha supuesto mayores problemas de cabeza¡±, subraya Garc¨ªa Pascual.

Aunque ahora todav¨ªa parezca algo lejano, en alg¨²n momento se plantear¨¢ la necesidad de volver a la ¡°normalidad¡± y fijar una estrategia de retirada de est¨ªmulos. As¨ª lo reconoc¨ªa la directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI), Christine Lagarde, que anunci¨® la creaci¨®n de un grupo de trabajo para analizar la estrategia de salida.

La vuelta a la normalidad no se prev¨¦, como pronto, hasta 2015

Pero, como ya avanzaba el economista jefe de S&P's, incluso esa vuelta a la ¡°normalidad¡± tampoco es lo que era. ¡°La lenta recuperaci¨®n en el mundo desarrollado tambi¨¦n refleja una reducci¨®n del crecimiento potencial de las grandes econom¨ªas, sobre todo en EE UU y Europa¡±, apuntan desde el Banco Ita¨². ¡°La ca¨ªda del crecimiento potencial y los altos niveles de endeudamiento de las econom¨ªas implican ¡°un menor nivel de equilibrio de los tipos de inter¨¦s respecto a los que hab¨ªa antes de la crisis¡±. Eso supone que, al menos, la normalizaci¨®n de los tipos no implicar¨¢ una subida tan fuerte como habr¨ªa supuesto en el pasado, algo que agradecer¨¢n todos aquellos con una hipoteca a cuestas o un cr¨¦dito que devolver. Pero hay otros riesgos que dependen m¨¢s del tino de las autoridades que de par¨¢metros matem¨¢ticos.

¡°El principal riesgo de un entorno generalizado de tipos de inter¨¦s ultrabajos es que las autoridades monetarias no vean el momento de salir de esas pol¨ªticas. Que a la Reserva Federal no le parezca suficiente el ritmo de crecimiento para reducir el paro; que al BCE se le pase el momento y se disparen los riesgos inflacionistas que obliguen a llevar a cabo una retirada de est¨ªmulos mucho m¨¢s brusca¡±, subraya Estefan¨ªa Ponte.

A juzgar por la mayor¨ªa de los analistas, ese momento a¨²n est¨¢ lejos de materializarse. ¡°Creemos que los bancos centrales empezar¨¢n a eliminar los est¨ªmulos econ¨®micos solo en la segunda mitad de esta d¨¦cada¡±, calcula el Banco Ita¨². Eso supone, seg¨²n los analistas del banco, que Estados Unidos, el primer pa¨ªs en empezar a subir los tipos de inter¨¦s, no lo har¨¢ hasta finales de 2015. El BCE no seguir¨¢ esa senda hasta 2017, dicen los analistas de la entidad brasile?a, y m¨¢s all¨¢ de 2020 en el caso de Jap¨®n, si mantiene su objetivo de situar la inflaci¨®n en el 2%. Goldman Sachs cree que EE UU no dar¨¢ el pistoletazo de salida hasta 2016.

En todo caso, la subida de tipos es la ¨²ltima parada de la estrategia de salida. Antes los bancos centrales empezar¨¢n por reducir su ritmo de compra de activos ¡ªque en el caso de la Reserva asciende, actualmente, a 85.000 millones de d¨®lares mensuales¡ª, dejar¨¢n de reinvertir en bonos y finalmente abandonar¨¢n cualquier tipo de expansi¨®n de balance. Un proceso largo en el tiempo que no estar¨¢ exento de muchas presiones, que no conviene tomar en vano. El dinero barato crea adicci¨®n en la econom¨ªa. Las burbujas de activos son el mejor ejemplo. Pol¨ªticos, banqueros, inversores, empresarios y ciudadanos se resistir¨¢n a un encarecimiento de las condiciones de financiaci¨®n y no faltar¨¢n los grupos de presi¨®n que alertar¨¢n de las consecuencias negativas de un cambio de escenario. En Jap¨®n, la reacci¨®n que han suscitado los intentos de subir tipos a lo largo de estas dos d¨¦cadas ha forzado una nueva rebaja m¨¢s pronto que tarde. No cuesta imaginar la fuerza de los lobbies de la calle K en Washington cuando Bernanke, o su sustituto, planteen un cambio de pol¨ªtica. Si Jap¨®n es el modelo, no hay duda de que en una pol¨ªtica monetaria ultralaxa es m¨¢s f¨¢cil entrar que salir.