La inflaci¨®n a¨²n es el menor de los males

Los principales bancos centrales del mundo siguen expresando su preocupaci¨®n por las repercusiones inflacionarias que puede generar su lucha contra la recesi¨®n. Es un error. Comparado con los riesgos pol¨ªticos, sociales y econ¨®micos que conlleva la persistencia del lento crecimiento econ¨®mico tras una crisis financiera de las que ocurren solo una vez cada cien a?os, un arranque sostenido de inflaci¨®n moderada no es algo por lo que preocuparse. Por el contrario, en la mayor parte del mundo, debiera ser bienvenido.

Tal vez los argumentos en favor de la inflaci¨®n moderada (digamos, entre el 4% y el 6% anual) no sean tan convincentes como al principio de la crisis, cuando plante¨¦ el tema por primera vez. Por aquel entonces, con el tel¨®n de fondo de la reticencia gubernamental a forzar quitas a la deuda, junto con unos precios de la vivienda extremadamente sobrevaluados y salarios reales excesivos en algunos sectores, la inflaci¨®n moderada hubiese sido extremadamente ¨²til.

El consenso en ese momento, por supuesto, era que una robusta recuperaci¨®n con forma de Vestaba a la vuelta de la esquina y que era insensato abrazar la heterodoxia inflacionista. Vi las cosas de otro modo, bas¨¢ndome en las investigaciones para el libro que escrib¨ª con Carmen M. Reinhart en 2009, Esta vez es distinto (Fondo de Cultura Econ¨®mica). Despu¨¦s de examinar varias crisis financieras profundas del pasado, ten¨ªamos todos los motivos para temer una catastr¨®fica ca¨ªda del empleo y una recuperaci¨®n extraordinariamente lenta. Una evaluaci¨®n adecuada de los riesgos de medio plazo hubiera ayudado a justificar mi conclusi¨®n en diciembre de 2008: ¡°Ser¨¢n necesarias todas las herramientas disponibles para corregir esta crisis financiera, de una magnitud tal que solo ocurre una vez cada cien a?os¡±.

Cinco a?os m¨¢s tarde, las deudas p¨²blica, privada y externa han alcanzado niveles r¨¦cord en muchos pa¨ªses. Todav¨ªa son necesarios enormes ajustes salariales relativos entre la periferia y el centro de Europa. Pero los bancos centrales m¨¢s importantes del mundo no parecen haberlo notado.

Ser¨ªa una cat¨¢strofe

En Estados Unidos, la Reserva Federal ha puesto nerviosos a los mercados de bonos al indicar que la relajaci¨®n cuantitativa ha llegado a su fin. La salida propuesta parece reflejar una tregua entre los halcones y las palomas de la Fed. Las palomas obtuvieron liquidez masiva, pero, ahora que la econom¨ªa est¨¢ fortaleci¨¦ndose, los halcones insisten en abandonar los est¨ªmulos.

Esta es una variante moderna de la receta cl¨¢sica que consiste en comenzar a ajustar antes de que la inflaci¨®n cale profundamente, aun cuando el empleo no se haya recuperado por completo. Como brome¨® William McChesney Martin, presidente de la Fed en las d¨¦cadas de 1950 y 1960, el trabajo del Banco Central es ¡°llevarse la ponchera justo en el momento en que la fiesta empieza a ponerse interesante¡±.

El problema es que esta no es una recesi¨®n ordinaria, y mucha gente todav¨ªa no ha probado el ponche (y ni hablar de que alguien haya bebido con exceso). S¨ª, hay preocupaciones t¨¦cnicas leg¨ªtimas relacionadas con las distorsiones en los precios de los activos que genera la relajaci¨®n cuantitativa, pero las explosiones de burbujas sencillamente no son en este momento el mayor de los riesgos. Estados Unidos tiene ahora su mejor oportunidad hasta el momento para lograr una recuperaci¨®n real y sostenida de la crisis financiera. Y ser¨ªa una cat¨¢strofe si la recuperaci¨®n descarrilara por una excesiva devoci¨®n a los dogmas antiinflacionarios, igual que cuando algunos bancos centrales eran excesivamente devotos del patr¨®n oro durante las d¨¦cadas de 1920 y 1930.

Jap¨®n afronta un acertijo diferente. Haruhiko Kuroda, el nuevo gobernador del Banco de Jap¨®n, ha enviado una clara se?al a los mercados para indicar que busca una inflaci¨®n anual del 2%, despu¨¦s de a?os de un crecimiento de los precios cercano a cero.

Sin embargo, ahora que los tipos de inter¨¦s a m¨¢s largo plazo comienzan a avanzar ligeramente, el Banco de Jap¨®n parece estar haciendo una pausa. ?Qu¨¦ esperaban Kuroda y sus colegas? Si el Banco de Jap¨®n tuviese ¨¦xito al aumentar las expectativas inflacionarias, los tipos de inter¨¦s a largo plazo necesariamente tendr¨ªan que reflejar una prima inflacionaria proporcionalmente mayor. Mientras las tasas de inter¨¦s nominales aumenten debido a las expectativas inflacionarias, el aumento es parte de la soluci¨®n, no del problema.

El Banco de Jap¨®n estar¨ªa en lo correcto al preocuparse, por supuesto, de si los tipos de inter¨¦s aumentaran debido a una mayor prima de riesgo y no por expectativas de mayor inflaci¨®n. La prima de riesgo podr¨ªa aumentar, por ejemplo, si los inversores dudaran de si Kuroda cumplir¨¢ su compromiso. La soluci¨®n, como siempre en el caso de la pol¨ªtica monetaria, es una estrategia de comunicaci¨®n clara, coherente y sin ambig¨¹edades.

El Banco Central Europeo est¨¢ en una situaci¨®n completamente distinta. Como ya ha estado usando su balance para ayudar a reducir los costes de endeudamiento en la periferia de la zona euro, se ha mostrado cauto en su enfoque de la relajaci¨®n monetaria. Pero la mayor inflaci¨®n ayudar¨ªa a acelerar los ajustes tremendamente necesarios en los bancos comerciales europeos, donde muchos cr¨¦ditos contin¨²an en los libros a valores muy por encima de los de mercado. Tambi¨¦n proporcionar¨ªa un tel¨®n de fondo contra el cual los salarios en Alemania podr¨ªan aumentar sin tener que disminuir necesariamente en la periferia.

Cada uno de los principales bancos centrales del mundo puede presentar argumentos convincentes en favor de la cautela. Y los funcionarios de los bancos centrales est¨¢n en lo cierto al insistir en reformas estructurales y planes cre¨ªbles para equilibrar los presupuestos en el largo plazo. Pero, desafortunadamente, estamos muy lejos del punto en el cual los responsables de las pol¨ªticas deban temer por los riesgos inflacionarios y considerar un cambio de estrategia. Debieran estar agregando bebida a la ponchera, no llev¨¢ndosela.

Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, es profesor de Econom¨ªa y Pol¨ªtica P¨²blica en la Universidad de Harvard.

(c) Project Syndicate, 2013.

Traducci¨®n de Leopoldo Gurman.