Las bodas de plata de la Ley del Mercado de Valores

El 28 de julio se cumplen 25 a?os de la promulgaci¨®n de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores (LMV). Por este motivo, es un momento apropiado para rendir un homenaje al citado texto legislativo, que ha representado un papel fundamental en la modernizaci¨®n de nuestra econom¨ªa.

Los antecedentes de la LMV hay que buscarlos en la Comisi¨®n para el Estudio del Mercado de Valores constituida en 1978 por el entonces ministro de Econom¨ªa, Enrique Fuentes Quintana, y presidida por el insigne economista Juan Sard¨¢ Dexeus. En su informe, la Comisi¨®n se?alaba que el mercado de valores espa?ol deber¨ªa desempe?ar en el futuro un papel m¨¢s eficaz, importante y activo que en el pasado, y propon¨ªa una serie de medidas para conseguirlo.

Las propuestas de la Comisi¨®n tardaron 10 a?os en ver la luz. En ese tiempo se produjo en Londres el llamado big bang de octubre de 1986, que supuso una aut¨¦ntica revoluci¨®n en el mercado financiero brit¨¢nico. En Espa?a, a iniciativa del ministro de Econom¨ªa, Carlos Solchaga, y del secretario de Estado, Guillermo de la Dehesa, se promovi¨® la LMV, que derog¨® buena parte del derecho burs¨¢til vigente para construir una estructura de nueva planta, en la que por primera vez en nuestro pa¨ªs se acu?¨® el concepto de mercado de valores y se regul¨® de forma global. En la ley se distingui¨® entre el mercado primario o de emisi¨®n y los mercados secundarios o de negociaci¨®n, y se establecieron la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el r¨¦gimen de las sociedades y agencias de valores en sustituci¨®n de los agentes de cambio y Bolsa. Otras novedades de la ley fueron la contrataci¨®n continua en el sistema de interconexi¨®n burs¨¢til, la representaci¨®n de los valores mediante anotaciones en cuenta, la liberalizaci¨®n de comisiones y un incremento significativo de la transparencia del mercado.

El impuesto sobre las transacciones financieras puede dificultar la financiaci¨®n empresarial

Durante estos 25, el texto original ha sufrido numerosas revisiones, a?adidos y modificaciones, y ha sido objeto de un extenso desarrollo reglamentario hasta constituir un importante corpus iuris. Muchas de estas modificaciones han tenido por objeto la incorporaci¨®n a nuestro ordenamiento de numerosas e importantes directivas comunitarias (DSI, abuso de mercado, MFID) que lo han hecho a¨²n m¨¢s consistente y a las que la industria del mercado de valores ha sido capaz de adaptarse sin problemas. Asimismo, en este tiempo se ha producido una profunda modernizaci¨®n de los esquemas de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas impulsados por la constituci¨®n de diversas comisiones de expertos en la materia (Olivencia, Aldama, Conthe), que propiciaron la introducci¨®n en nuestro sistema jur¨ªdico del principio de cumplir o explicar y de recomendaciones de referencia que han sido seguidas en buena parte por las sociedades cotizadas. Tambi¨¦n se han producido mejoras notables en la compensaci¨®n y liquidaci¨®n, que han dotado de una mayor seguridad a las transacciones realizadas en los mercados, y una institucionalizaci¨®n de la inversi¨®n, con una importancia creciente de las instituciones de inversi¨®n colectiva.

Pero lo m¨¢s relevante ha sido el impacto de la reforma en nuestra econom¨ªa y en nuestras empresas. Si en 1988 la negociaci¨®n en renta variable fue de 15.000 millones de euros, en 2012 esta cifra rond¨® los 700.000 millones. Esto significa que el volumen de contrataci¨®n se ha multiplicado por 47. En el mismo periodo, el PIB nominal se ha multiplicado por cuatro. En consecuencia, el peso sobre el PIB de la contrataci¨®n burs¨¢til durante este periodo ha pasado del 6% en 1988 al 67% en 2012. Asimismo, es destacable que la inversi¨®n extranjera en valores negociables se ha multiplicado por 146 en los ¨²ltimos 25 a?os, desde los 3.737 millones de euros de inversi¨®n bruta en 1988 a 547.064 millones en 2012. M¨¢s de dos tercios de la actividad negociadora de la Bolsa espa?ola provienen actualmente de inversores extranjeros, frente a apenas un tercio en 1988. La capitalizaci¨®n o valor de mercado de las sociedades cotizadas, incluyendo las compa?¨ªas extranjeras que se han incorporado durante este cuarto de siglo, ascend¨ªa a 945.935 millones de euros al cierre del a?o 2012, 15 veces m¨¢s que la capitalizaci¨®n total de 1988. El crecimiento registrado en la capitalizaci¨®n tambi¨¦n es notoriamente superior al del PIB, por lo que el peso de la capitalizaci¨®n de las empresas cotizadas sobre el PIB ha aumentado desde el 26% de 1988 hasta el 90% de 2012. A todo ello hay que a?adir la contrataci¨®n en el mercado de deuda p¨²blica anotada (5,9 billones de euros en operaciones al contado en 2012), del mercado AIAF de renta fija (2,6 billones en 2012) y de m¨¢s de 67 millones de contratos negociados en el ¨²ltimo ejercicio en los mercados de derivados financieros.

La profunda transformaci¨®n de nuestro parqu¨¦ es visible si prestamos atenci¨®n a las 10 sociedades m¨¢s cotizadas en 1988 y en 2012. Se ha pasado de 4.245 millones de euros contratados por las 10 sociedades m¨¢s cotizadas a 579.490 millones de euros, es decir, se ha multiplicado por 136 en estos a?os. De las sociedades que lideraban el ranking de las m¨¢s negociadas en 1988 se mantienen cuatro: Telef¨®nica, Banco Santander, BBVA (antes Banco Bilbao) e Iberdrola (antes Iberduero). A ellas se han sumado, en el top ten de valores negociados, empresas de la relevancia de Inditex, Repsol, Amadeus, Ferrovial, Red El¨¦ctrica y Abertis. M¨¢s de doscientas operaciones de salida a Bolsa u otras ofertas p¨²blicas se han producido al amparo del nuevo marco normativo establecido por la LMV, que liberaliz¨® las emisiones y ofertas p¨²blicas de venta de valores y permiti¨® a las empresas captar financiaci¨®n por esta v¨ªa y dar liquidez burs¨¢til a los inversores. Asimismo, el Estado pudo utilizar este mecanismo para privatizar las principales empresas p¨²blicas, lo que constituye uno de los mayores ¨¦xitos del mercado de valores espa?ol. El mercado de capitales tambi¨¦n ha favorecido el proceso de concentraci¨®n empresarial, que ha resultado en la constituci¨®n de grandes multinacionales espa?olas ¡ªde las que todos nos sentimos orgullosos¡ª, cuya internacionalizaci¨®n les ha permitido superar la crisis econ¨®mica con mayor holgura.

El ¨¦xito de la LMV tampoco debe impedirnos mirar hacia delante y reclamar nuevas reformas, que esperamos sean tan provechosas como aquella, que permitan seguir aumentando el peso de los mercados de valores en la financiaci¨®n de nuestras empresas

El m¨¦rito de este ¨¦xito corresponde a los autores de la ley, pero tambi¨¦n a la CNMV, como organismo encargado de la supervisi¨®n; a Bolsas y Mercados Espa?oles, entidad responsable del buen funcionamiento de los mercados secundarios, y a todos los emisores, intermediarios e inversores que han confiado en nuestro mercado de valores. Lamentablemente, a lo largo de estos 25 a?os tambi¨¦n se han vivido crisis, como la de Banesto en 1993, la de Gescartera en 2001 o, la m¨¢s reciente, la de las participaciones preferentes, por citar algunas de las m¨¢s relevantes. Reconociendo su gravedad, estas situaciones problem¨¢ticas, a las que naturalmente no es ajeno ning¨²n mercado, han tenido car¨¢cter excepcional, son m¨¢s atribuibles a causas coyunturales, relacionadas con las vicisitudes econ¨®micas de los emisores de los valores correspondientes o con comportamientos irregulares, que a defectos estructurales, y no modifican el juicio positivo global que merece la reforma de los mercados de valores espa?oles realizada por la LMV que ahora cumple sus bodas de plata.

El ¨¦xito de la LMV tampoco debe impedirnos mirar hacia delante y reclamar nuevas reformas, que esperamos sean tan provechosas como aquella, que permitan seguir aumentando el peso de los mercados de valores en la financiaci¨®n de nuestras empresas, que sigue siendo bajo (ligeramente superior al 20%) comparado con el que tiene en Alemania o Francia, y no digamos en Reino Unido o Estados Unidos (donde llega casi al 70%). En este sentido, es importante que se reflexione sobre los motivos que pueden llevar a algunas empresas espa?olas a emitir en el exterior en detrimento de nuestros mercados de renta fija, que se promueva el desarrollo del mercado alternativo de renta fija para facilitar el acceso al mercado de capitales de las peque?as y medianas empresas, as¨ª como la revisi¨®n del gobierno corporativo de las sociedades cotizadas encargada a una comisi¨®n de expertos recientemente constituida y las disposiciones sobre las sociedades cotizadas del proyecto del C¨®digo Mercantil. Asimismo, preocupa el impuesto sobre las transacciones financieras que se est¨¢ debatiendo en Europa y que podr¨ªa afectar negativamente a los vol¨²menes de negociaci¨®n y a la emisi¨®n de valores, dificultando la financiaci¨®n de las empresas.

Luis de Carlos Bertr¨¢n es socio de Ur¨ªa Men¨¦ndez y secretario general de la Fundaci¨®n de Estudios Financieros.