Emergentes sin chispa

Cuando en 2008 nos dimos cuenta de que la crisis que se estaba generando en el mundo desarrollado pod¨ªa ser de dimensiones hist¨®ricas, el debate r¨¢pidamente se enfoc¨® en la capacidad de los mercados emergentes de gestionar la crisis y contribuir a evitar una recesi¨®n de gran magnitud. El t¨¦rmino que se utiliz¨® entonces era el desacoplamiento, la capacidad o no de las econom¨ªas emergentes de desligarse de los problemas del G-7. Uno de los argumentos a favor del desacoplamiento era que los pa¨ªses emergentes llegaban a la crisis con unas econom¨ªas muy saneadas, tras los ajustes puestos en pr¨¢ctica durante la primera d¨¦cada del siglo XXI. Con niveles de deuda p¨²blica y d¨¦ficits bajos, inflaci¨®n baja y controlada, situaci¨®n exterior saneada, tipos de cambio flexibles y un fuerte colch¨®n de reservas de divisas, los mercados emergentes pudieron adoptar pol¨ªticas econ¨®micas antic¨ªclicas que les permitieron compensar la fuerte desaceleraci¨®n del G-7. La credibilidad de las instituciones, sobre todo el ¨¦xito general de la pol¨ªtica monetaria en la estabilizaci¨®n de la inflaci¨®n, permiti¨® a los pa¨ªses emergentes acometer bajadas de tipos de inter¨¦s y expansiones fiscales ¡ªlo contrario de lo que se vieron obligados a hacer durante la crisis de finales de los a?os noventa, cuando las subidas de tipos necesarias para defender los tipos de cambio fijos asfixiaron el crecimiento.

Gracias a esta capacidad de aplicar pol¨ªticas antic¨ªclicas, los pa¨ªses emergentes se pudieron desacoplar y han sostenido la demanda mundial en estos ¨²ltimos a?os. Por desgracia, ahora nos enfrentamos a otro periodo donde la mayor¨ªa de los pa¨ªses emergentes, incluyendo China, se encuentran con escasa capacidad de maniobra. Es por ello que el FMI, en su reciente actualizaci¨®n de sus previsiones econ¨®micas mundiales, ha rebajado el crecimiento mundial a poco m¨¢s del 3% para 2013, similar al nivel de 2012, debido a la desaceleraci¨®n en el mundo emergente. ?Qu¨¦ ha cambiado respecto al ¨²ltimo lustro? La respuesta es relativamente sencilla: los fundamentos de las econom¨ªas emergentes se han deteriorado.

Este deterioro se observa en diversas variables, como el menor super¨¢vit por cuenta corriente o el mayor d¨¦ficit fiscal, pero sobre todo en la elevada inflaci¨®n, que limita su capacidad de ajuste y de respuesta. Una de las ventajas de haber adoptado un sistema de tipos de cambio flexibles deber¨ªa ser el no tener que subir los tipos de inter¨¦s para contrarrestar una salida de flujos de capital y, por tanto, poder permitir que la depreciaci¨®n del tipo de cambio ejerciese de estabilizador autom¨¢tico (lo que no han podido hacer los pa¨ªses de la zona euro). Sin embargo, varios de estos pa¨ªses han relajado la disciplina antiinflacionista en los ¨²ltimos a?os, y ahora est¨¢n pagando las consecuencias. Brasil, India o Turqu¨ªa son ejemplos de pa¨ªses donde la alta inflaci¨®n, combinada con la depreciaci¨®n reciente del tipo de cambio ¡ªa ra¨ªz de la apreciaci¨®n del d¨®lar estadounidense que se ha derivado de los anuncios de la Reserva Federal sobre el fin de la pol¨ªtica de expansi¨®n cuantitativa¡ª, ha forzado un tensionamiento de la pol¨ªtica monetaria (Brasil, Turqu¨ªa) o una reducci¨®n de la capacidad de relajaci¨®n de la misma (India) a pesar del deterioro del crecimiento. En China, la aceleraci¨®n ha sido del cr¨¦dito y en los ¨²ltimos meses se ha puesto freno, sobre todo al sector bancario no regulado.

En el ¨²ltimo lustro los fundamentos de las econom¨ªas emergentes se han deteriorado

Pero no todos los emergentes han sufrido este retroceso. Otros pa¨ªses, con mejores fundamentos macroecon¨®micos, han podido permitirse la depreciaci¨®n transitoria del tipo de cambio; por ejemplo, M¨¦xico. Un banco central serio y disciplinado y un equilibrio pol¨ªtico que parece va en camino de acometer reformas estructurales serias ¡ªsobre todo en el campo de la energ¨ªa, por ejemplo¡ª que aumentar¨¢n el crecimiento potencial proporcionan un cuadro macro e institucional que otorga la flexibilidad necesaria para usar el tipo de cambio como mecanismo de ajuste.

En cierta medida, lo que estamos observando es el inicio de un proceso de diferenciaci¨®n dentro del grupo emergente. Durante la ¨²ltima d¨¦cada, los mercados emergentes han disfrutado de impulsos positivos ¡ªla apreciaci¨®n secular de las materias primas, la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s, la mejora institucional, el deterioro de la imagen del mundo desarrollado como activo sin riesgo¡ª que favorec¨ªan a todos y que han generado una cultura inversora de grupo ¡ªaumentar la inversi¨®n en emergentes, casi independientemente de d¨®nde¡ª. Sin embargo, al comparar los fundamentos econ¨®micos actuales de estos pa¨ªses con la situaci¨®n de hace una d¨¦cada se aprecia una diferencia importante: entonces la mayor¨ªa de los tipos de cambio (y los activos en general) de los pa¨ªses emergentes estaban infravalorados, mientras que ahora la mayor¨ªa est¨¢n sobrevalorados. Es l¨®gico, ya que ha habido una d¨¦cada de flujos de capital ininterrumpidos, que han puesto presi¨®n alcista en sus monedas. ?Recuerdan el concepto de ¡°guerra de divisas¡±, cuando Brasil lideraba a los emergentes lament¨¢ndose de las pol¨ªticas monetarias expansivas del G-7? Es ir¨®nico que ahora algunos se est¨¦n lamentando del impacto sobre sus monedas del fin de las pol¨ªticas expansivas, como muestra el reciente comunicado del G-20.

Los pa¨ªses que ahora se lamentan se han fiado durante los ¨²ltimos a?os y han permitido el deterioro de sus fundamentos, como ya analizamos en el caso de Brasil hace unas semanas. En Turqu¨ªa, hace un par de a?os, las autoridades decidieron abandonar la pol¨ªtica monetaria ortodoxa e introdujeron un sistema complejo cuyo objetivo era evitar la apreciaci¨®n del tipo de cambio y reducir los tipos de inter¨¦s, a cambio de b¨¢sicamente abandonar el objetivo de inflaci¨®n. En India, la expansi¨®n de los subsidios y la ausencia de reformas ha generado una econom¨ªa llena de cuellos de botella con una inflaci¨®n persistentemente alta. Los mercados est¨¢n empezando a valorar estos y otros casos y dise?ando estrategias de diferenciaci¨®n, premiando a los pa¨ªses que han mantenido la disciplina durante el largo periodo de bonanza.

La diferenciaci¨®n dentro de los emergentes es sana y llega a tiempo, ya que evita que se acumulen desequilibrios excesivos. Pero tambi¨¦n implica que el mundo desarrollado va a tener que dejar de confiar en los pa¨ªses emergentes como fuente inagotable de crecimiento y va a tener que adoptar pol¨ªticas de est¨ªmulo de demanda acordes con esta nueva realidad. Si a los emergentes se les ha apagado la chispa del crecimiento acelerado, aunque sea de manera temporal ¡ªo no; en casos como Brasil o China, el crecimiento potencial parece haber disminuido¡ª, el mundo desarrollado debe adoptar pol¨ªticas de demanda que creen un colch¨®n de crecimiento que pueda acomodar la desaceleraci¨®n emergente. La estabilizaci¨®n del crecimiento a niveles muy bajos, como est¨¢ sucediendo en la zona euro, no es suficiente. Hay que aumentar el est¨ªmulo en la econom¨ªa hasta alcanzar la velocidad de despegue y generar margen de maniobra suficiente ante un posible shock negativo, y de eso la zona euro esta todav¨ªa muy lejos. Esperemos que el BCE est¨¦ de acuerdo.