Dependemos de la eurozona

La recuperaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola ser¨¢ t¨ªmida, insuficiente y, en todo caso, dependiente de Europa. El 0,7% de crecimiento del PIB previsto por el Gobierno para 2014 ser¨¢ insuficiente para crear empleo neto y reducir el desempleo de forma significativa. Y si la generaci¨®n de rentas de las familias no mejora, tampoco lo har¨¢ la calidad de los activos de los sistemas bancarios, condici¨®n a su vez necesaria para que estos normalicen el cr¨¦dito. En esas condiciones, el saneamiento de las finanzas p¨²blicas ser¨¢ lento.

Ese c¨ªrculo vicioso podr¨ªa desactivarse si desde las econom¨ªas centrales de la eurozona y desde las instituciones comunitarias se adoptaran decisiones que intensificaran el crecimiento del ¨¢rea. De ah¨ª el tercer rasgo de la recuperaci¨®n espa?ola: su estrecha dependencia de la eurozona. Conviene revisar, por tanto, si esos est¨ªmulos son posibles. Una gu¨ªa ¨²til para ello pueden ser los recientes informes del Fondo Monetario Internacional (FMI): World economic outlook (WEO), Global financial stability review y Fiscal monitor.

En los tres se advierte de la modesta recuperaci¨®n de la eurozona, de la vulnerabilidad de sus sistemas bancarios y del car¨¢cter proc¨ªclico que mantienen sus pol¨ªticas fiscales. Lo que sigue es el resumen de un diagn¨®stico que justificar¨ªa la adopci¨®n de un cambio de pol¨ªtica en la gesti¨®n de la crisis.

1. D¨¦bil recuperaci¨®n. El WEO es suficientemente expl¨ªcito: ¡°La eurozona est¨¢ abandonando la recesi¨®n, pero la actividad seguir¨¢ siendo t¨ªmida¡±, con recuperaci¨®n en las econom¨ªas centrales y estabilizaci¨®n en las perif¨¦ricas. En esto ¨²ltimo ha desempe?ado un papel importante la suavizaci¨®n del ajuste presupuestario, pero la actividad seguir¨¢ limitada por condiciones crediticias restrictivas.

La recuperaci¨®n de la econom¨ªa espa?ola ser¨¢ t¨ªmida, insuficiente y dependiente de Europa

El crecimiento sigue lastrado por ¡°la combinaci¨®n de desempleo en niveles r¨¦cord, depresi¨®n de la renta disponible y de la riqueza y elevado endeudamiento, que en algunas de las econom¨ªas est¨¢n condicionando seriamente el comportamiento de las familias, transmitiendo una lenta recuperaci¨®n del consumo privado¡±. Las decisiones de inversi¨®n empresarial est¨¢n igualmente ¡°inhibidas por ese escenario de incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento¡±.

A la contracci¨®n del PIB de la eurozona del 0,5% en 2013 le suceder¨¢ un crecimiento del 1% en 2014, seg¨²n el FMI. En 2018, la eurozona crecer¨ªa un 1,6%, frente al 3,1% que lo har¨ªa EE UU.

2. Endeudamiento privado y salud bancaria. La salud bancaria, seg¨²n el Fondo, no est¨¢ completamente restaurada, y la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria sigue siendo inadecuada, con contracciones del cr¨¦dito expl¨ªcitas en la periferia, en un contexto de elevada deuda del sector privado e injustificados diferenciales de tipos de inter¨¦s sobre las operaciones de cr¨¦dito. Ello ampara la valoraci¨®n del escaso progreso en la reintegraci¨®n financiera de la eurozona desde la crisis de Chipre. Y advierte del riesgo de nuevas crisis financieras si persiste esa fragmentaci¨®n financiera.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no est¨¢ exenta de tensiones. En realidad, la principal inquietud para la salud bancaria es la debilidad de la actividad econ¨®mica, ahora una restricci¨®n m¨¢s vinculante que las dificultades para fondearse o las limitaciones de capitalizaci¨®n de los bancos. ¡°La fragmentaci¨®n financiera persiste y realimenta la vinculaci¨®n entre riesgos bancarios, empresariales y soberanos en las econom¨ªas estresadas¡±, es decir, las perif¨¦ricas. ¡°A pesar del progreso significativo, las ratios de valor de mercado sobre valor contable sugieren para muchos bancos que sus colchones de capital no son todav¨ªa suficientes para soportar demasiados riesgos¡±. Y, en consecuencia, alienta al BCE a establecer con rigor sus pr¨®ximas evaluaciones, previas a la asunci¨®n de sus funciones como supervisor bancario. El FMI advierte de los riesgos que emerger¨ªan si esos ejercicios no son cre¨ªbles y si no est¨¢ disponible un respaldo com¨²n de capital, como el que pueda constituir el Mecanismo de Estabilidad Europeo.

La limpieza de los sistemas bancarios avanza, pero no est¨¢ exenta de tensiones

3. Finanzas p¨²blicas. A lo largo de estos a?os de crisis, el d¨¦ficit y la deuda p¨²blica de la eurozona han sido muy inferiores a los de otras econom¨ªas avanzadas. En 2013, el d¨¦ficit p¨²blico ser¨¢ del 3,1% del PIB, frente al 5,8% de EE UU, el 9,5% de Jap¨®n o el 6,1% de Reino Unido. Las previsiones para el pr¨®ximo a?o sit¨²an ese desequilibrio en el 2,5% en la eurozona, frente al 4,6% en EE UU, el 6,8% en Jap¨®n o el 5,8% en Reino Unido. La deuda p¨²blica es tambi¨¦n significativamente inferior a los dem¨¢s y equivalente a la de Reino Unido.

El Fondo realiza sugerencias acerca de ¡°la calidad del ajuste fiscal¡±. Cuestiona la elevaci¨®n de tipos impositivos cuando hubiera sido preferible ampliar las bases de tributaci¨®n e introducir nuevos impuestos dirigidos a la protecci¨®n del medio ambiente o a corregir las ineficiencias financieras. Y sugiere tambi¨¦n ¡°un ritmo menos intenso de ajuste fiscal en algunos pa¨ªses, dados los sustanciales outputs gaps¡±.

El FMI no anticipa reducciones en los diferenciales de la deuda soberana que soportan los perif¨¦ricos. A pesar, se podr¨ªa a?adir, de que los hoy vigentes, siendo m¨¢s favorables que los previos al anuncio en septiembre de 2012 por el BCE de la adopci¨®n de su programa de OMT, son todav¨ªa excesivos: nada favorecedores de la reducci¨®n en los costes de financiaci¨®n de los bancos medianos y peque?os, los m¨¢s activos prestamistas de las pymes.

4. Sin inflaci¨®n. La d¨¦bil actividad y la presi¨®n a la baja de los salarios, expl¨ªcita en la periferia, garantizan la ausencia de amenazas inflacionistas. En realidad, el Fondo advierte de riesgos de desinflaci¨®n o deflaci¨®n. En el medio plazo, la tasa de inflaci¨®n no subir¨¢ del 1,5%, por debajo del propio objetivo del BCE.

El Fondo advierte de riesgos de desinflaci¨®n o, incluso, de deflaci¨®n

5. Decisiones para crecer. De lo descrito anteriormente es posible deducir que ser¨¢ dif¨ªcil recuperar la renta per capita perdida y aquella convergencia real, con EE UU y dentro de la propia eurozona, que se promet¨ªa cuando se lanz¨® el euro. Es un cuadro que invita a la adopci¨®n de decisiones de est¨ªmulo para asegurar la recuperaci¨®n sin temor a contraindicaciones serias. Esas decisiones podr¨ªan adoptarse en las siguientes direcciones:

a) Flexibilidad y simetr¨ªa en los ajustes presupuestarios. Ello exigir¨ªa el abandono de la actual estrategia, que descansa esencialmente, como ha destacado Paul de Grauwe (The future of Europe¡¯s economy: Disaster or deliverance?), sobre la austeridad fiscal a ultranza de los pa¨ªses deudores y ning¨²n est¨ªmulo en los acreedores. Para evitar males peores, la austeridad del sur debe ser compensada por est¨ªmulos fiscales en el norte.

b) Pol¨ªtica monetaria m¨¢s adaptativa. Como sugiere el FMI, ¡°el BCE deber¨ªa considerar apoyo monetario adicional a trav¨¦s de menores tipos, mayor anticipaci¨®n sobre los tipos futuros, incluyendo operaciones a largo plazo de refinanciaci¨®n a tipos fijos, tipos negativos a los dep¨®sitos u otras medias no convencionales¡±. Adem¨¢s, ha de intentar ¡°mitigar la fragmentaci¨®n financiera y con ello frenar el deterioro de los balances en la periferia con apoyo a liquidez y objetivos de cr¨¦dito¡±. Cita en concreto la refinanciaci¨®n a largo plazo de operaciones de pymes, recortes menos onerosos en colaterales o compras de activos privados.

c) Decisiones de fortalecimiento de la integraci¨®n. La concreci¨®n del calendario de la Uni¨®n Bancaria es efectivamente una condici¨®n para la restauraci¨®n de los sistemas bancarios y romper el bucle que conforman con los riesgos privados y soberanos.

En ausencia de decisiones de ese tenor, el Fondo no solo anticipa a?os de recesi¨®n en la periferia, sino consecuencias adversas para el resto del mundo.