Es hora de fijarse en los fundamentales, no en el ?ruido?

Patrick Sumner y Guy Barnard

La probabilidad de que la Reserva Federal estadounidense reduzca sus compras de bonos tras los comentarios realizados por Ben Bernanke en mayo ha sido el factor determinante de las ventas generalizadas que ha registrado la renta variable inmobiliaria (y las acciones en general) durante el verano.

El que los inversores generalistas se alejaran de los activos inmobiliarios cotizados como alternativa de rentabilidad y los beneficios obtenidos por otros tras la pujanza que ha experimentado el sector en los ¨²ltimos a?os, han contribuido a las ca¨ªdas.

Sin embargo, la combinaci¨®n de unos datos macroecon¨®micos positivos a escala mundial y de la decisi¨®n tomada por la Fed en septiembre de no reducir sus compras de bonos, se tradujeron en un repunte de los precios de las acciones hacia finales del tercer trimestre. M¨¢s recientemente, el cierre parcial de la Administraci¨®n estadounidense por la falta de consenso pol¨ªtico en torno a los presupuestos y el debate sobre el aumento del techo de la deuda del pa¨ªs provoc¨®, una vez m¨¢s, otro par¨®n. Y lo que es m¨¢s importante, conviene no olvidar que el sector privado estadounidense crece a un ritmo (nada desde?able) que ronda el 3 %, y, si bien el menguante sector p¨²blico empa?a este dato m¨¢s o menos en un punto porcentual, la econom¨ªa contin¨²a creciendo.

Sin embargo, la ralentizaci¨®n del crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense fruto de los constantes obst¨¢culos presupuestarios tendr¨¢ un efecto negativo, aunque limitado, en los fundamentales del mercado de inmuebles comerciales. Limitado porque la oferta de espacios nuevos en el pa¨ªs sigue estando sometida a un f¨¦rreo control y es dif¨ªcil conseguir m¨¢s financiaci¨®n para embarcarse en la construcci¨®n especulativa. Adem¨¢s, el mundo de la empresa en EE. UU. est¨¢, en l¨ªneas generales, en buena forma financiera, por lo que la demanda de espacios no deber¨ªa contraerse abruptamente y podr¨ªa seguir creciendo a un ritmo moderado, a la par que el PIB.

As¨ª pues, creemos que, cuando se invierte en el mercado inmobiliario, es m¨¢s pr¨¢ctico hacer caso del debate sobre el techo de la deuda. El debate y el problema podr¨ªan ser transitorios y no tenemos m¨¢s informaci¨®n que la que aporta el mercado sobre lo que podr¨ªa pasar. Por lo tanto, no hemos posicionado nuestras carteras en torno al ?ruido? a corto plazo que rodea el debate sobre el techo de la deuda y la pol¨ªtica de Washington. En su lugar, creemos que los fundamentales relativos aupar¨¢n las rentabilidades con el tiempo y seguimos invirtiendo en consecuencia.

Mercado alcista y con raz¨®n

En los ¨²ltimos a?os, los fondos de inversi¨®n inmobiliaria (REIT) se han beneficiado de unos tipos de inter¨¦s bajos, circunstancia que han aprovechado para ampliar y diversificar sus inversiones, lo que ha reducido su exposici¨®n a las subidas de tipos. Es plausible que si se disparan todav¨ªa m¨¢s las rentabilidades de los bonos, los valores inmobiliarios sufran las consecuencias del incremento de las tasas de capitalizaci¨®n (rentabilidades inmobiliarias), de la mano de las subidas de los tipos. Sin embargo, todav¨ªa mantenemos nuestra hip¨®tesis principal de que el impacto deber¨ªa ser m¨ªnimo en los activos inmobiliarios que presentan un s¨®lido potencial de crecimiento de ingresos.

Pese a la volatilidad del precio de las acciones a la que hemos asistido en los ¨²ltimos meses, esperamos que los fundamentales subyacentes de los mercados inmobiliarios de determinados pa¨ªses y regiones contin¨²en siendo boyantes. Todav¨ªa tenemos una opini¨®n favorable sobre el potencial de crecimiento de los beneficios de los REIT estadounidenses, habida cuenta de que los propietarios deber¨ªan seguir benefici¨¢ndose de la ausencia de oferta nueva y de la mejora de la econom¨ªa.

En los sectores m¨¢s sensibles al consumo ¡ªcomo el de los apartamentos y los locales comerciales¡ª, observamos un crecimiento modesto aunque sostenido del empleo, que aboca a un aumento de la demanda de inmuebles residenciales y al gasto en bienes consumibles. Adem¨¢s, existen cada vez m¨¢s datos que demuestran que los REIT est¨¢n aprovechando la buena situaci¨®n econ¨®mica del sector del alquiler, generalmente en el caso de los apartamentos, inmuebles hoteleros y centros comerciales, puesto que est¨¢n mejor capitalizados y, por ende, acaparan cada vez m¨¢s una cuota desproporcionada de los arrendamientos formalizados.

En el caso de la regi¨®n de Asia-Pac¨ªfico, los temores sobre una ralentizaci¨®n en China, los elevados niveles de endeudamiento de los mercados emergentes, el posible impacto de un incremento del impuesto al consumo en Jap¨®n y la desaceleraci¨®n de la econom¨ªa australiana est¨¢ afectando claramente a los mercados. Sin embargo, creemos que buena parte de ello ya se ha reflejado en los precios de las acciones y, en t¨¦rminos generales, los ¨²ltimos resultados de las empresas de esta regi¨®n han sido acordes a nuestras previsiones.

Mantenemos el optimismo sobre Jap¨®n en vista de los primeros signos de mejora en el mercado de oficinas de Tokio y esperamos que los inversores sigan aumentando su exposici¨®n a los activos inmobiliarios.

En el caso de Europa, pese a la intervenci¨®n de los bancos centrales, las rentabilidades de los bonos han mostrado una tendencia alcista, lo que ha empujado a algunos inversores a salir de las empresas inmobiliarias cotizadas. Pese a todo, lo cierto es que la demanda inmobiliaria ha crecido en los ¨²ltimos meses y los fondos de pensiones, las aseguradoras y dem¨¢s partes est¨¢n intentando incrementar su exposici¨®n al sector. Por tanto, no esperamos que se deprecie el valor los activos prime. Aunque en la actualidad solo hay unos pocos nichos de crecimiento del alquiler en esta regi¨®n, creemos que una situaci¨®n econ¨®mica ?m¨¢s benigna? deber¨ªa impulsar tambi¨¦n el precio de los arrendamientos.

Somos conscientes de que los tipos de inter¨¦s terminar¨¢n subiendo. Los datos hist¨®ricos y los an¨¢lisis sugieren que, incluso en este entorno, el crecimiento de los flujos de efectivo y los dividendos tender¨¢ a aupar el precio de las acciones. As¨ª pues, priorizamos las acciones que cumplen nuestros criterios de flujos de caja previstos y de crecimiento de dividendos. Nos inclinamos por un crecimiento superior en lugar de tener en cuenta ¨²nicamente el valor para compensar parcialmente el impacto de la subida de los tipos/ tasas de capitalizaci¨®n.

Franquear los ?baches?

A d¨ªa de hoy, el crecimiento econ¨®mico mundial contin¨²a por debajo de la tendencia y resulta dif¨ªcil todav¨ªa predecir de qu¨¦ manera conseguir¨¢n los pol¨ªticos equilibrar las exigencias de los mercados de la deuda y la ciudadan¨ªa, a menudo incompatibles. Es probable que la volatilidad persista en el sector mientras el mercado se ajusta a un entorno marcado por la normalidad en la rentabilidad de los bonos, en especial, porque es dif¨ªcil saber con exactitud c¨®mo evolucionar¨¢ el mercado alcista de las obligaciones a treinta a?os.

A corto plazo, nos encontraremos con ?baches?, puesto que es probable que persista la volatilidad en el mercado de renta variable en los meses venideros. Sin embargo, creemos que, pese al reciente incremento de las rentabilidades de los bonos, los ingresos generados por los inmuebles siguen resultando relativamente atractivos, adem¨¢s de reportar la gran ventaja de ser un verdadero activo y ofrecer una cobertura razonable frente a la inflaci¨®n. En vista de la ausencia general de nuevas promociones, esperamos que el valor medio de los inmuebles se recupere en paralelo a la demanda de alquileres. Fruto de ello, las perspectivas del sector inmobiliario a medio plazo ¡ªaunque se produjera una ligera subida de tipos¡ª son favorables. As¨ª pues, seguimos buscando empresas que ofrezcan una rentabilidad por dividendo atractiva y en aumento, puesto que estar¨¢n bien posicionadas para capear la volatilidad a corto plazo y generar crecimiento a largo.

Patrick Sumner y Guy Barnard son los gestores de los fondos Henderson Horizon Global Property Equities y Horizon Pan European Property Equities.